前言：

我们从 2017 年 10 月 16 日所发布的《一张图跟踪政策之（一）两票制》中就在市场率先提出看好流通版块在 2018 年 Q3 在增速上的环比边际改善。 时至今日，离我们当时所判断的时点越来越近，我们认为市场对流通板块的预期将在 2018 年 Q2 开始逐渐变暖，而整个流通板块增速上的兑现将出现在 2018 年 Q3（部分区域型流通企业增速变化可能先行），建议逐步开始布局，本文将从资金面以及基本面两个角度再做详细分析。

观点：

1． 资金面： 从预期顶到预期底，市场对流通行业已过分悲观

1）从板块走势上来看：预期经历了从底部到顶部，再从顶部重回底部的过程自 2017 年 1 月 9 日卫计委发布两票制全国性文件以后，流通板块在上半年经历了板块性的强势，直到 7 月5 日年内涨幅高达 12.69%。由于中报开始部分公司单季度业绩不达预期，乃至于三季报整个板块业绩不达预期（每个公司原因不一样，如上药因为投资收益，九州通因为股权激励费用等等），市场对流通板块的预期从顶部直到底部（10-11 月份板块的涨幅受到益丰、老百姓等药店涨幅的影响）。

2）从基金重仓持股情况来看：从重仓持股的情况来看，过山车趋势更加明显

基金重仓持股市值在 2017Q2 达到顶点，而在 2017 年 Q4 时重仓持股甚至低于 2016Q4 （两票制行情起点），充分说明了市场对流通板块已过分悲观，未来具备向上动能。

3）从绝对估值与相对估值溢价率来看： 目前医药商业的绝对估值 PE（TTM）为 24.4x，位于过去 5 年的低位，而从医药商业相对医药生物行业整体的相对估值溢价率来看，目前溢价率为-36.26%，同样位于过去 5年的历史低位，进一步体现了目前医药商业在预期底部。

2、基本面：短期负面影响逐渐削弱，行业增速将维持 10%左右稳定增长，集中度提高长逻辑将逐渐兑现

我们认为，流通行业主要面临着 5 大因素扰动，分别为医保资金压力、药占比限制、招标降价、两票制、零加成。 其中，医保资金压力、药占比限制、招标降价主要是对行业的整体增速有所压制；两票制则是短空长多，短期影响调拨业务，长期带来行业集中度的迅速提升；零加成首先由流通企业承担着收入和毛利的压力，一般需要半年左右向上游转移，同时由于伴随着二次议价，同样影响着各省整体的规模（另外也会影响做二级以上医院较多的流通企业的账期）。 整体分析看来，我们判断未来流通行业将维持 10%左右增速，政策短期带来的负面影响已经逐渐削弱， 2018 年 Q3 以后将主要受到两票制所带来的集中度提高的长逻辑影响，后文将对各个政策进行详细分析。

1）行业整体增速：医保压力、药占比控制、招标降价压力减小，增速未来将平稳增长

从医保资金的情况来看： 在 2015 年以来医保资金收入端增速已经重新高于支出增速，整体上医保野蛮控费压力已经逐渐降低（部分省份，未来我们判断主要是结构性的调整，对行业整体增速的负面影响已经不大。

从药占比情况来看： 药占比限制的目标是 2017 年年底实现 30%的药占比，而 2016 年公立医院药占比约为34%，在经历了 2017 年的限制以及零加成执行（损失 15%加成）的情况下，我们判断 2017 年年底公立医院药占比已经接近 30%，药占比限制的压力将在 2018 年降低。

2）两票制： 2018 年 Q3 以后只剩集中度提高的“长多”逻辑

除港澳台外的 31 个省份中有 30 个省份（新疆未明确时间）已经在 2017 年年底前执行两票制，考虑到两票制执行后一般有 3-6 个月的缓冲期，我们判断对调拨业务的影响最晚将持续至 2018 年年中。同时，根据我们草根调研的情况，各省流通业务的增速一般在执行两票制 3-6 个月内增速恢复为正，和我们的判断相符。针对两票制这一单一变量来看，是“短空长多”的逻辑， “短空”将最晚持续至 2018 年年中， 2018 年 Q3 以后就只剩下了集中度迅速提高的“长多”逻辑了。

结论：

我们认为市场对流通板块的预期将在 2018 年 Q2 开始逐渐变暖，而整个流通板块增速上的兑现将出现在 2018年 Q3（部分区域型流通企业增速变化可能先行），建议逐步开始布局。 个股方面，我们建议关注 4 个股票：九州通（全国性民营龙头，高成长高天花板）； 柳州医药（区域性民企，低估值高成长，弹性较大）； 上海医药（全国性龙头，受益预期回暖后板块拔估值）； 国药股份（流通板块降预期的起点，也是有望成为第一个在业绩上兑现拐点形成估值修复的标的）。