保监会修订发布《保险资金运用管理办法》（以下简称《管理办法》），是对2010 年 7 月 30 日发布的《保险资金运用管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的修订。《管理办法》将于 2018 年 4 月 1 日起正式施行。与《暂行办法》相比，我们对此次《管理办法》的修订主要有以下比较和分析。

资金运用范围扩大。 1、 新增可投资资产证券化产品、创业投资基金等私募基金； 2、新增可投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构， 且专业保险资产管理机构可以设立保险私募基金。 3、投资范围新增“投资股权”，即未上市企业的股权投资，且实现控股的股权投资限于保险类企业（保险公司、保险资管、保险代理、保险经纪， 新增保险公估机构）、非保险类金融企业和与保险业务相关的企业三类。不同于老办法中将险资运用的比例监管要求一一列示，此次办法未进行列示，具体比例监管要求将由保监会另行制定。 另外，规定对于购置自用不动产、开展上市公司收购或者从事对其他企业实现控股的股权投资，应当使用自有资金，我们认为是对此前利用保费进行上市公司野蛮举牌收购行为的命令禁止，与险资需“服务保险业”、“坚持独立运作”的原则是一脉相承的。

资金运用模式的明确与厘定。 1、险资委外受托人包括了保险资管、券商、券商资管、证券投资基金公司等。 2、对受托人禁止行为中新增了“将受托资金转委托”、“为委托机构提供通道服务”，与去杠杆去通道去嵌套的大资管精神呼应。 3、对开展保险资管产品业务、以及对险资投资金融产品的新增规范要求。

风险管控和监管方面的其他要求变化。 主要包括了 1、开展投资和资产管理业务时应当建立风险责任人制度，明确相应的风险责任人。 2、内部稽核和外部审计制度的相关要求。 3、保险资管产品实行核准、备案或注册管理。4、保监会对于偿付能力状况不符合要求的、公司治理存在重大风险的、资金运用违反关联交易有关规定的均可实施限制资金运用形式和比例的监管措施。

投资建议：我们认为总体利好保险公司投资端，并引导行业继续健康发展。《管理办法》扩大了险资运用范围、明确与厘定了险资运用模式、加强了风险管控和监管要求，拓宽了保险公司投资长久期且收益风险合适资产渠道，利于保险公司进一步做好资产负债匹配，也与“服务实体经济”、“防风险去杠杆”的大资管精神一脉相承。①寿险消费升级持续（保险覆盖程度仍低+长期保障型产品大有可为+渠道发展换挡）、②价值增长确定性（内含价值 20%增长中枢）、③业绩增长弹性（准备金因素提升业绩弹性、剩余边际摊销贡献稳定利润、保险股股息率提升），是我们继续看好 2018 年保险股投资机会的主要逻辑。得益于长期保障型产品占比提升，上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长，在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献之下，内含价值未来将获得 15-20%的稳定增长中枢。目前上市四大保险公司平均pev 估值为 18pev1.1 倍多，仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股，获取内含价值内生增长的复利收益，我们认为保险股估值望继续提升至 1.5-1.7 倍！

风险提示： 长期保障型产品销售情况不达预期；股票市场出现大幅调整；利率进入长期下行周期。