2017 年 PPP 稳健运行，看好低估值的大建筑及园林设计

2017 年 PPP 新增落地 2.37 万亿元，略低于我们年初预期的 2.5 万亿元，同比增长 6.28%。 2017 年末全国 PPP 项目累计落地 4.6 万亿元，占 PPP管理库比重 42.75%， 开工项目数占比 42.50%。 待落地项目单体规模趋于下降， 2017 年下半年稳定在 14 亿元左右，且内蒙古、辽宁等部分省份已开始清库，预计 2018 年 PPP 落地率和开工率将继续提升。我们认为当前市场对 PPP 政策和融资风险已有较充分预期，看好相对低估值的大建筑中国建筑、葛洲坝和成长性突出的设计中设集团和园林岭南园林。

2017 年 PPP 落地率持续提升， 回报率小幅下行

2017 年 PPP 累计净增项目落地 1378 个，总投资额 2.37 万亿元，同比增长 2%、 6.28%， PPP 项目稳健落地；而明树数据统计 2017 年累计新增3269 个 PPP 项目落地，总投资 4.73 万亿元，同比增长 46.44%，显著低于 2016 年 236.92%的增速。生态、市政和交通工程 PPP 项目落地仍然较快，内蒙古等部分地区已开始清理 PPP 库。民企中标 PPP 项目金额同比增长 30%以上，但在全部中标社会资本中占比仍下降 3pct 至 23%。受利率上行影响， 2017 年 PPP 平均回报率下行 0.18pct 至 6.44%，其中中小型短期类项目回报率下行较为明显，利好 PPP 龙头。

2018 年 PPP 预计新增落地 2.5 万亿元，融资风险或有所缓解

经历了 2017 年的规范实施年， 2018 年 PPP 主旋律预计仍以规范为主，入库速度预计继续放缓，但落地率和开工率仍将继续提升，全年中性假设下预计新增项目落地 2.5 万亿元，拉动社会资本约 9400 亿元。央企建筑重点参与的交通、市政、城镇综合开发等领域竞争格局相对稳定， 有望带动PPP 整体回报率保持稳健， PPP 平均回报率与企业 5 年期利差或维持在1.5%-2%的水平。待落地 PPP 项目单体投资预计稳定在 14 亿元，且考虑利率进一步抬升风险较小，融资风险或有所缓解。后续催化主要关注第四批 PPP 示范项目公布及 2018 年 3 月 31 日 PPP 清库情况。

大建筑相对低估，园林设计成长性突出

2017 年广义基建投资增速 15%，我们预计 2018 年规划口径下的广义基建投资增速 14%，融资来源口径下的基建投资中性增速 13%。新签订单的正常转化和营改增因素消除，大建筑收入和毛利率同比有望实现稳健增长。截至 2018 年 1 月 26 日收盘，建筑相对沪深 300 PE 估值比接近 1 倍，Wind显示 2017Q4 末公募基金重仓仓位接近 2014Q1 低位，重点推荐中国建筑、葛洲坝。类似 2017Q2，当前市场对高成长的园林及设计仍担忧 PPP 清库及融资到位，我们认为园林设计板块的绝对 PE 已处低位， 具备中长期配置价值，适当关注园林设计板块，重点推荐中设集团，关注岭南园林。

风险提示： PPP 融资全面收紧， PPP 管理库清理超出预期，地方政府去杠杆导致 PPP 项目落地大幅放缓等。