全球纸业行业绝对龙头， 业绩优质稳定。 国际纸业成立于 1898 年，由美国东北部的 17 家纸浆造纸公司合并成立，总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市，目前是全球最大的纸业和森林制品公司，业务布局超过 20 个国家。 2016 全美造纸行业总产能为 5330.7 万吨，国际纸业总产能为 2387.2 万吨，占据全美造纸行业总产能的 44.78%。 2016 年，国际纸业的收入规模达到 210.79 亿美元，全年盈利 9.04 亿美元，毛利率小幅下降为 28.12%，净利率 4.28%， ROE 为 20.74%。

上下游资源有力整合者，绒毛浆新业务业绩可期。 作为全球第一大箱板瓦楞纸生产商， 公司率先在北美造纸行业中实现产业链上下游整合的公司之一， 2016 年板块营收为 141.9 亿美金，占总营收 67.32%。 目前国际纸业箱板瓦楞的全美产能为 1371.5 万吨，占全美箱扳纸的75%，处于行业第一。 公司目前也是全球最大的塑料盖和纸杯生产商。麦当劳、 赛百味等国际连锁品牌都是它的忠实客户。 2016 年消费包装营收为 19.54 亿元；公司在成立之初就为全美提供 60%的新闻纸。文化纸板块在主营业务收入占比一直维持在 20%左右， 2016 年将绒毛浆业务剥离出来，受益于收购惠好后的市占率提升，未来看好绒毛浆在新兴市场中不断增长的需求。

聚焦主业发展，规模效应逐渐凸显。 国际纸业在发展的过程中也曾因为过于多元化遭受严重的亏损，但是随着管理层进行的业务瘦身，公司专注于造纸及包装的主业，业绩重回正轨。 并购整合确立成长性。得益于公司不断进行的并购整合，国际纸业在北美箱板瓦楞市场的占有率不断提升，完善了产能布局，规模效应逐渐凸显，竞争优势增强。全产业链打通优势更加明显。 公司作为全美年生产力超过 1300 万吨的造纸厂商， 80%的产品都会被自家的工厂使用或改装。国际纸业的毛利率高于国内龙头的同时也处于一个稳定的区间，成长优势明显。

美国市场给予了国际纸业成长股的定价。 市场定价回归理性，估值逐步修复，稳定成长的优质标的。 从美国资本市场的表现来看，国际纸业股价自 2005 年上市的 40 美金上涨至今涨幅超过 150%，从 2009 年的最低点 3 美金至今涨幅达 18 倍，其股价上涨一部分原因为金融危机之后的盈利恢复，估值逐步修复；另一方面由于公司产业链扩张、市占率提升，稳定成长的属性逐渐被市场所认知。国际纸业目前市值为 262 亿美金，对应公司利润估值约为 28X 左右。

山鹰纸业——A 股箱板瓦楞行业打通全产业链的唯一标的。 造纸龙头企业中山鹰纸业的模式和国际纸业的发展路径最为相似。 在国内箱板瓦楞纸行业中，山鹰纸业拥有国内外废纸回收网络，目前在全国范围已经布局了 14 个包装厂，产业链已经打通，随着公司外延式扩张，区域布局完善之后， 盈利会趋于稳定。我们认为，随着环保趋严+外废政策落地，造纸企业龙头的成长属性将会凸显，目前估值均处于历史底部，有向上的弹性空间。

风险提示： 纸价上涨不达预期，政策落地不达预期