投资建议

本周，国金教育指数涨跌幅+2.17%，上证指数+2.01%，深证成指+2.32%，创业板指+5.13%，传媒指数(中信)+5.30%，餐饮旅游(中信)+2.65%，沪深300 指数+2.24%。

年初至今，国金教育指数涨跌幅 -0.94%，上证指数 +7.59%，深证成指+4.69% ， 创业 板指 +3.66%， 传媒 指 数 ( 中 信 )+4.13% ，餐 饮旅 游 ( 中信)+6.82%，沪深 300 指数+8.69%。

行业点评

本周，新东方和好未来相继发布了 2017 年 9 月 1 日至 11 月 30 日最新季度的业绩。 新东方和好未来的财年分别从上年 3 月 1 日和 6 月 1 日开始，故此次分别发布的是 FY18Q2 和 FY18Q3 的业绩，由于两家公司主要提供 K12教辅业务，该季度学生校内新学期开学，故该季度均为两公司的传统淡季。

营收增长均超预期，递延收入为未来业绩释放提供保障： ①新东方 FY18Q2净收入 4.67 亿美元， +36.90% YoY（预期 31-35%），为近 10 个季度营收同比增速最快的季度。新东方 FY18Q2 末递延收入为 11.37 亿美元， +48.73%YoY。 ②好未来 FY18Q3 净收入 4.33 亿美元， +66.3% YoY（预期 58-60%）。好未来 FY18Q3 末递延收入为 10.75 亿美元， +48.73% YoY。课外教辅通常采用学生先支付课程费用再接受服务的方式，递延收入会在之后的收入中加以确认，递延收入的增长为未来业绩释放提供保障。

量增为主要业绩驱动因素： ①新东方 FY 17Q2 单季度招生人数达 187.71 万人， +43%YoY。②好未来 FY18Q3 入学学生人数达 154.4 万人，同比增速达到 85.0%，学生人数增速均超过同期收入增速，生均单价并未上涨，在目前的竞争格局下，营业收入增长主要来源于规模和学生数量的增长。

网点扩张情况对比：①新东方加快扩张速度： 新东方在经历了较多方面的管理改革之后， FY16Q4 开始进入新扩张周期，单季增加 20 个左右，FY17Q4 起扩张速度再提速，保持单季 40+的高速扩张， FY18Q2 单季增长41 个， 网点总数达到 940 个。 ②好未来放缓扩张速度：好未来 FY16Q4-18Q1 期间快速扩张，平均单季增加 44 个，从 FY18Q2 开始，好未来扩张速度放缓， FY18Q2 和 Q3 分别增加 8 个和 4 个， 总数达到 579 个，表明其或将转换策略，暂缓扩张进程而致力于提高单个网点的利用率和利润率。

盈利情况对比： ①新东方 FY18Q2 归母净利润 0.043 亿美元， -58.70%YoY， 毛利率 51.35%（ -0.73pct）；净利率 0.92%（ -2.13pct）。营销费用率15.43%（+0.12pct）； 管理费用率 38.72% (+1.95pct)。管理费用率的提升，主要是因为近两个季度的网点迅猛扩张。 ②好未来 FY18Q3 归母净利润0.41 亿美元， +198.4% YoY，毛利率 48.97%（ -0.41pct），净利率 9.38%（ +4.16pct）。营销费用率 14.26%（ +0.76pct）； 管理费用率 24.46%（ -3.05pct）。 18Q3 净利率大幅上升，主要原因是近两季度公司扩张速度放缓，致力于提升现有网点盈利质量，使得管理费用率有效下降。 由于该季度为传统淡季，利润基数相对较低，故波动幅度较大。

风险提示： 前期网点扩张成熟仍需要时间验证；无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上公司预期增长速度；行业竞争愈发激烈的风险等。

推荐标的： 枫叶教育， 新高教集团，中教控股，百洋股份，凯文教育。