碧水源(300070)

新订单翻倍增长， 市政污水与黑臭河协同治理。 公司前三季度新增订单超415 亿，其中约 50%是低毛利的土建工程订单， 50%是污水处理及膜相关业务，预计 2017 年新订单超 500 亿，相对 2016 年 230 亿的新增工程项目订单，公司 2017 年新订单获取数量翻倍。公司污水处理、黑臭河处理作为规范的 PPP 项目，受财政部 92 号文、国资委 192 号文影响不大，市政污水与黑臭河协同治理增强拿单能力，同时有力推动公司膜设备销售收入增长。

大举扩张 PPP 项目，整体应收账款控制良好。 公司前三季度经营性净现金流为-22 亿元， 主要是业务拓展的保证金及垫款；应收账款 36.5 亿，控制仍然较好，占总资产比重为 10.0%，其中公司项目设备采购及工程预付影响预付款项增加 60%至 2.4 亿元， 投标保证金、 履约保证金影响其他应收款增加95.1%至 11.1 亿， 增加膜生产和良业环境未结算工程影响存货增加 250%至15.1 亿元。

良业环境预计盈利 3 亿，定州危废项目 18 年投产。 公司 6 月收购良业环境， 拓展光环境业务， 17 年预计收入 10 亿，利润超 3 亿；同时 7500 万元收购冀环公司、定州京城环保 100%股权，通过外延并购迅速获取危废牌照。冀环公司拥有 13 类国家危废名录中的危废； 定州京城环保拥有危废等焚烧处置规模约 9500 吨/年， 正在重新设计规划，预计 18 年投产并贡献收入，到 2020 年新增产能有望扩充至 4 万吨/年。 公司积极拓展光环境、危废等业务，环保大平台逐步成型。

投资建议

公司是水治理行业龙头， MBR+DF 膜技术全球领先，市政污水与黑臭河协同治理增强拿单能力，积极打造环保大平台。 根据测算，预计 17/18/19 年，公司归母净利润 24.7、 29.7、 36.0 亿元， EPS 0.79、 0.95、 1.15 元，对应 PE为 20、 16、 14 倍， 维持“买入”评级。

风险提示

近 2 年公司 PPP 项目快速增加，涉及大量工程施工及人员招聘，存在项目施工进度风险； PPP 项目占比上升较快，存在应收账款回收延迟风险。