生益科技(600183)

事件：业绩快报显示， 2017 年实现营业收入 107.52 亿，同比+26%，归母净利 10.75 亿，同比+44%，扣非归母净利 10.05 亿，同比+38%；2017 年 Q4 实现收入 30 亿，同比+24%，环比+5%， 归母净利 2.68 亿,同比+8%，环比与 Q3 相当，扣非归母净利润 2.5 亿， 同比+3%， 环比-2%,。略超我们此前 10.63 亿净利润的预期。

效率提升&盈利能力增强是业绩快速增长的内在原因： 公司营业利润、利润总额、归母净利润、 EPS 同比均增长 30%以上，净利润率约10%，比 2016 年提升 1.3 个 pct， Q4 净利率 8.9%，主要系 CCL 价格调涨滞后于原材料涨价。业绩分析如下：

生产经营方面，产能和效率同步提升。 常熟生益新投产后 2017年 Q1 开工率只有 30-40%（原材料不足） ， Q2 逐步达到 60%， Q3 已达设计产能。公司设计产能以全年 260 天算， 300 天是上限，根据下游增加开工率。未来还将通过提高薄板（ 1.0-1.2mm）的占比来提高产能利用率。 销售端，产品供不应求，部分订单交货期延长到 10 天。

盈利能力方面，公司汽车、通信板占比提升， 自主研发的几个新产品毛利率较高， 在市场上开始放量销售；有效控制成本费用， 降低单位制造成本； 此外， 2017 年非经常损益 6943 万，同比+277%， 系持股期间的公允价值变动收益及投资受益、 政府补贴大幅增加。

管理方面， 2017 年将员工分红比率从净利润的 10%提高到 13%，子公司净资产收益率达到目标后对骨干员工进行奖励，充分体现了公司激励机制的优越性和长远发展的战略眼光。

2018 年上半年量升价涨， 可继续乐观： 需求端，根据我们产业调研， 2018 年大陆 PCB 产业继续景气，将是陆资厂产能开出&份额提升的大年，整体增速有望 15%+，胜宏科技等代表公司通过资本市场募资后在 Q2 集中投产，目前 PCB 厂商原材料库存在 40 天左右，新产能投放后将继续拉动 CCL 需求。

生产端，公司 2017 年涨价谨慎，将客户开拓和关系维护置于首位，目前前五大客户占比仅 25%，结构和份额进一步优化。售价方面预计将在 Q1 调涨 CCL 价格，此外常熟生益 Q1 产能同比会有大幅增长，陕西生益也将有新产能开出， 全年整体产能增速约 10-15%。

5G 高频 CCL 项目助力业绩估值双提升。 由于第五代通信技术商用化临近，对数据传输速度和容量提出更高要求，全新结构的宏基站（ AAU+BBU 取代天线+射频拉远+BBU）布设和小基站的补盲势在必行，MassiveMIMO 技术等的普及将促使基站天线数量以十倍以上幅度增长， 根据我们的测算，仅 5G 宏基站&小基站领域，就将给高频 CCL 带来约 300 亿元以上的市场增量空间。公司南通高频 CCL 项目 Q3 有望投产， 分两期进行，年总产能 150 万平方米（ pp 年产能 50 万平方米），我们预计达产后有望带来年收入 10-12 亿元， 净利润 1.8-2.4 亿元，产品附加值的提高也将使公司估值同步提高。

投资建议： 预计 17-19 年净利润分别为 10.75/14.62/20.82 亿，EPS 0.74/1.01/1.43 元，当前股价对应 PE 分别为 21.1/15.5/10.9X，给与 2018 年 25X 估值，目标价 25.3 元，维持“买入”评级。

风险提示： 下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。