山西汾酒(600809)

事件：

公司控股股东汾酒集团以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒9915.45 万股份转让给华创鑫睿， 占山西汾酒总股本的 11.45%， 每股转让价格 52.04 元，标的股份转让总价款 51.6 亿元， 华创鑫睿通过本次交易取得的山西汾酒股份，自股票过户到华创鑫睿名下之日起 60 个月内将不以任何直接或间接方式转让或委托他人管理。

投资要点：

引入战投华润，继续深化改革。 自 2014 年以来，公司就一直在子公司或者销售公司进行混改试点。 2017 年 2 月 23 日，集团董事长与国资委签订考核责任状， 汾酒集团 2017 年至 2019 年酒类收入增长目标为 30%、 30%和 20%，三年酒类利润增长目标均为 25%。 同时，设立奖惩措施，完不成经营目标，董事长将被解聘，利润总额目标考核与企业工资总额预算挂钩。 2017 年 6 月份， 销售公司集体解聘副处级以上干部，采用聘任制，开启市场化用人机制改革。 引入战略投资者后，汾酒集团及一致行动人持股比例将从 70.67%下降至59.22%， 股权结构的改变有助于推动公司治理结构、决策体系和激励机制的完善， 混改稳步推进也表明公司兑现国改目标的坚定决心。

内外环境俱佳，继续快速增长。 公司 2017 年四季度正式提出“ 三步并作两步走，三年任务两年完成” ，要将省国资委下达的 3 年业绩考核力争在两年实现， 2018 年收入冲击 100 亿元目标。我们认为，从外部环境来看， 中高端白酒景气度持续，一线酒经历 2017 年提价后为次高端打开价格空间，煤炭产业回暖， 汾酒受益山西省内消费升级， 公司外部环境好。 从公司内部来看，混改推动公司治理结构改善， 激励机制提升员工积极性。在内外环境俱佳的背景下，公司有望继续保持快速增长。

强强联手，推进汾酒全国化。 华润创业旗下华润雪花是中国最大的啤酒企业， 2016 年销量超 1100 万千升，国内市占率超 26%，啤酒和白酒同属酒类业务，在营销和渠道上可与汾酒形成部分协同效应。同时，华润集团旗下华润万家作为全国性零售连锁企业，覆盖全国29 个省， 2016 年全国自营门店总数达 3224 家，实现销售 1035 亿元。汾酒的强势区域主要是环山西市场，未来可以通过华润覆盖全国的零售终端迅速提升汾酒渠道布局，助力汾酒开拓省外市场，加速汾酒全国化进程。投资建议： 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.07 元、 1.61 元、 2.11 元，对应当前股价 PE 分别为 55X、 37X、 28X。山西省内煤炭产业回暖，消费升级带动金奖产品放量，积极推动国企改革，业绩释放动力充足，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 行业竞争加剧； 食品安全事件；限制三公消费力度加大；国企改革不达预期；协同效应不达预期