自 2003 年中国中医师发明电子烟以来，这种新产品开始逐渐掀起烟草行业的变革。 十几年时间内，电子烟更新升级较快，现有产品主要分为烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟两种。二者主要区别在于是否有真正的烟草被加热。 一般认为以烟油式电子烟和加热不燃烧式电子烟为代表的新型烟草制品不仅大大降低了抽烟对人体的伤害，还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染， 从而使其相对于传统烟草拥有优势属性。 电子烟产业链包括上游原材料供应商、电子烟设计制造商、下游销售企业。 目前行业主要消费市场在欧美， 而 90%-95%的产品由我国生产。随着产品在欧美市场的高速发展，国内的 ODM 企业也获得了快速成长的机会。

从行业规模看， 全球电子烟市场容量 2016 年为 71 亿美元，预计至 2024年扩容至 450 亿美元， CAGR 为 26%。 当前产品主流消费在欧美市场，美国、英国、意大利占据全球电子烟消费的 62.8%。 市场格局上， 美国市场当前前四大品牌占据销售额的 77.6%， 传统烟草巨头通过兼并收购模式并利用自身资金、品牌、渠道优势迅速拓展市场，长期来看行业将呈现寡头垄断之势。 国内市场方面， 当前电子烟产品以出口为主， 内销产品仅占产量的 5.6%。 2016 年国内电子烟消费约 32 亿元，占烟草市场比重仅为 0.23%，消费市场有待开发。 若按产品品类细分， 加热不燃烧式电子烟因其口感更贴近真烟且有害物质含量得以大幅降低的特点， 上市后市场拓展成效显著，预计未来五年内年复合增速将达到 50%，市场占比也将由 22.8%提升至 34.1%。

从影响行业未来发展的因素分析， 对电子烟行业发展的有利因素包括： 1）行业技术革新将使产品更贴近消费者的需求。 2）人民生活水平提升带来的对健康的诉求和政府控烟政策导致的戒烟减烟需求有望加速电子烟对传统烟草的替代。 3）潜在的烟草行业加税加价的趋势使使用电子烟在经济效益方面的优势更为突出，从而加速对传统烟草的替代。对行业发展的不利因素包括： 1）政策方面的不明朗： 目前全球各国对电子烟监管政策缺乏共识，国内监管更是处于空白状态，在一定程度上限制了行业的发展。 2）传统烟草行业是利税第一大产业， 占国家财政收入的 6%-7%， 且行业毛利高达 70%，电子烟大规模替代后在利税上和利润上能否填补空缺尚待观察。综合来看，我们认为电子烟相对传统烟草制品而言拥有诸多天然优势属性，在戒烟减烟的大趋势和经济效益的推动下行业发展是大势所趋。随着电子烟市场扩容， 上游需求也将随之提升，与行业巨头有稳定合作关系且在技术方面有优势积累的 ODM/OEM 企业将因此受益，但由于上述不利因素的限制， 电子烟市场以何种形式发展依然有待观察。

当前全球电子烟市场份额最大的两个领导品牌是雷诺的 Vuse 和帝国的 Blu，二者占据近 60%的市场份额， 而这两大品牌市场开拓的时间不到五年，也暗示着传统烟草巨头进入这一新兴领域的显著优势。 与之对应的是一度是电子烟行业领军品牌的专业电子烟制造和销售商 NJOY 的衰弱。同时，随着技术和产品的革新， 以菲莫国际旗下的 IQOS 为代表的加热不燃烧式电子烟有望为行业带来变革。 国内重点企业则主要包括麦克韦尔、艾维普思和新宜康等。从事 ODM 业务的同时这类企业在自有品牌开发方面也有一定涉足。

相关标的： 盈趣科技、劲嘉股份、集友股份

风险提示： 电子烟行业监管政策风险， 行业内竞争加剧风险， 新产品替代风险，进出口政策风险