要点 1： 证券公司业务重资产化加剧

轻资产业务指经纪业务、投行业务和资产管理业务等主要依靠证券公司牌照来实现利润的业务；重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介业务等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。国内证券公司开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、 直投业务等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权及做市等）的崛起。这个过程我们称之为业务的“重资产化”。

要点 2： 重资产与轻资产的核心差异处

证券公司重资产与轻资产业务的差异表现在业务模式差异、利源不同、业务边际成本不同及业绩表现差异，主因证券公司战略定位选择与资本实力不同。

要点 3： 佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型-美国经验

1975 年美国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入占比下滑。 经纪业务收入占比在持续下降，为之后美国金融市场的创新浪潮打开了大门，证券业具有发展重资产业务的内在动力。 1975 年美国证券行业经纪业务收入占比 46%，与当下国内水平基本相当。 美国重资证券业转型后杠杆率的提升带动 ROE 波段性上升，这是重要标志。其中典型代表为高盛与摩根士丹利，如高盛资产中占比最大的是以公允价值计量的金融资产（主要由做市业务和自营业务）和信用资产（对应资本中介业务）。其中与国内不同的是，高盛以公允价值计量的金融资产主要由做市业务形成，自营类资产较少。 做市业务中证券公司作为投资者的交易对手报出买卖价格，并在该价位上以自有资金与投资者进行交易，从中赚取价差。做市业务有利于熨平价格波动带来的影响，为市场提供流动性。

要点 4： 我国证券公司加快布局重资产业务，任重道远

近年来各证券公司的战略方向抉择：向重资产业务转型。如中信证券、华泰证券、海通证券及国泰君安证券等，加大了重资本业务投入。尤其是在2013 年后，这一特征对于上市前 10 大证券公司更为明显。重资产化集中体现为盈利模式的转变-业务模式变革+资本竞速。尤其是在新一轮的证券公司融资的资本竞速中毫无例外地都加大了信用、自营、产品创设等资本投入，同时也加大了 FICC、场外期权等业务的投入布局，向海外投行看齐，当然限于国内资本市场发展程度、监管及投资者的成熟度，发展任重道远。

要点 5： 重资产化的原因剖析

根本原因—行业发展趋势，以客户为中心满足其多元化需求。 随着全球化进程与一带一路加快推进，这种以资本中介与重资本发展的商业模式将持续推进，更好满足客户多元化资产配置需求。 直接原因—资本中介业务监管政策的边际改善预期， 监管层多次表示，健全多层次资本市场体系，提升各类市场主体服务能力，继续发展壮大交易所市场， 深化创业板和新三板改革，为做市与创设产品等奠定制度基础。 内在动力—佣金价格战下需突出重围，通道牌照红利逐渐消逝，必须找到更好的发展支点。

要点 6： 重资产化意义及影响

其一， 驱动资产负债表扩张，抗周期能力增强。 重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的 ROA 显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，将降低公司整体的 ROE 水平，波动性降低。 其二，估值方法应由 PE 估值切换至 PB 估值，重资产化的过程往往伴随着 PB 估值中枢的下移。目前板块 PB 估值与历史市场底部区域估值中枢相比，处于中枢偏下区间，下行风险有限。 其三， 证券公司走向成熟的必由之路。

要点 7： 投资建议

随着行业重资产趋势加剧，我们认为需要选择具有资本优势，重资产业务不断发力的大型证券公司。 如中信证券、华泰证券、国泰君安、东方证券等。

风险提示： 市场大幅下跌风险；监管趋严风险；业绩不及预期风险。