怎样的历史机遇？ 积分制开启乘用车时代，三元路线凝聚共识

双积分制加速新能源乘用车趋势成长，三元电池路线以高能量密度优势成为乘用车配套共识，直接受益乘用车上量。考虑积分制实施，2018-2020年新能源乘用车产量可达 80 万辆、 124 万辆和 194 万辆，相应拉动三元电池需求量 30GWh、 51GWh 和 89GWh，经折算未来三年三元正极材料需求分别为 5.2 万吨、 8.2 万吨和 13.7 万吨，则对应电动车用三元正极市场规模为 114 亿元、 163 亿元、 245 亿元，合计市场空间超五百亿元。

行业玩家有哪些？电池厂商、 资源企业、 第三方

目前三元正极材料企业可主要分为三类： ①下游电池企业以参股或内部化方式布局， 利用研发协同性降本增效； ②上游资源企业，掌握矿产或回收资源， 进军正极新兴产业； ③独立正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统企业以及跟随动力电池成长的新兴企业，上下游合纵连横。

长期市场地位如何演变？ 高镍进展决定下限， 资源掌控决定上限

据高工锂电数据， 相比 2016 年钴酸锂成熟市场 CR4 为 68%， 三元材料行业 2015 年和 2016 年 CR4 仅为 42%和 53%，三元产能正在加速投放，竞争不断激化，企业可通过推出高镍产品获取客户粘性，从而快速提升市场份额，目前宁波金和、贝特瑞、天津巴莫已经率先量产 NCM811/NCA 有望跻身第一梯队。 随着行业市场集中度提升， 上游原材料获取能力成为扩张瓶颈，因此钴锂资源掌控能力将奠定行业龙头地位。

中短期盈利能力如何？ 资源涨价、 高镍趋势助推价量齐升

历史复盘研究可得资源价格上涨而非需求井喷是推动正极材料盈利能力提升的核心因素。钴环节嘉能可寡头垄断边际供给刚性，锂环节新增盐湖供给上量难度较大，资源价格整体来看仍将高位震荡上行， 从而支撑三元材料价格稳步向上。新能源汽车高能量密度趋势下高镍产品将结构性高增长，从而价量齐升将助推 2018 年三元材料行业盈利性持续改善。

看好资源-正极一体化模式，关注高镍产品推广进程

中期来看，正极厂商快速推广高镍产品将有望跻身行业第一梯队；而长期来看，与资源企业深度绑定甚至通过外延（被）并购或内生自产实现一体化整合则兼具进一步成长为三元材料龙头潜质； 短期而言，钴锂价格持续上行将助推三元材料价格上涨，新能源汽车仍将趋势性增长，预计2018 年三元材料行业将价量齐升推动盈利改善。因此我们看好资源-正极纵向一体化模式，并关注企业高镍化进展， 建议关注上游钴锂相关标的，尤其具备下游延伸潜力标的华友钴业（二股东收购天津巴莫）（有色组覆盖）。

风险提示： 新能源汽车销量不达预期；金属钴和碳酸锂跌价超预期；高镍产品进度不及预期；行业新进入者增多。