饲料总产销量稳中有增，行业空间仍待释放

根据中国饲料业协会数据，我国饲料产量从 1996 年的 5610 万吨增长至 2016 年的 2.09 亿吨，年均复合增长率达到 6.8%。饲料行业的空间理论上受到肉禽蛋奶产量、料肉比/饵料系数和工业饲料普及率三个因素的驱动，我们通过测算得出饲料行业目前的空间在 2.37 亿吨左右，仍有 13.4%的行业空间等待释放。

构造“猪函数”，饲料销量稳定增长

我们通过将影响猪饲料销量的三个主要因素——商品化率、生猪存栏量以及料肉比作为因变量构造出一个与猪饲料月度产量变化趋势相关的参数来对猪饲料销量进行预测，在对 18 年猪肉价格大约每公斤 14 元的判断下，预计猪饲料销量仍将保持稳定增长。

跨越难关，禽料增长恢复有望

一直以来，禽料产量在我国饲料总产量中位居第一， 根据中国饲料业协会数据， 2016 年产量 9016 万吨， 2017年虽然受到禽流感的影响，但是我们认为随着下游养殖业务从疫病的影响中快速恢复， 2018 年禽料将会迎来恢复性增长。

水产养殖持续高景气，消费升级提振饲料需求

根据中国饲料业协会显示，2016 年我国水产饲料产量达到 1903 万吨，同比增长 1.95%，水产饲料需求量与水产价格息息相关，目前水产价格处于高位，且由于消费升级带动的产品升级使得投喂饲料更多的高端水产品在水产养殖结构中比重逐渐上升，受到这两重积极影响，预计 2018 年我国水产饲料销量增速将显著提高。

短期弱周期演绎量增，中长期集中、整合潜藏巨头

依循下游养殖盈利预期促进存栏/存塘与投喂量增长、从而带动饲料销量增长的逻辑，在短期将会有充分演绎，量增幅度排序为猪料>禽料>水产料。从长期视角看，伴随下游客户结构和需求变化、竞争格局优化、上下游整合等因素共同作用下，饲料行业有望孕育农业食品大型综合体。

饲料板块整体估值偏低，销量预期持续增长正当配置

当前饲料板块整体估值偏低， 2018/2019 板块（剔除次新股） PE 分别为 17/14 倍，而销量增长短中长期逻辑顺畅、龙头企业量增趋势较明确，正当配置时点，给与饲料板块“买入”评级。

风险提示

生猪存栏量恢复不及预期；疫病导致鸡、鸭大量死亡，饲料销量不及预期；自然灾害导致鱼、虾大量死亡，饲料需求不及预期；企业产业整合效果不及预期。