预计 2018 年寿险公司利润持续增厚，但主要源于准备金释放。

①2017 年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善。 2016 年寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金。2017 年 750 日移动平均国债收益率曲线继续下降 32BP，寿险公司继续补提准备金， 但 2017 年以来保险公司股权投资收益的大幅增长将改善净利润增速。

②预计 2018 年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长。 我们预计 750 日移动平均国债收益率曲线将在 2018 年一季度迎来 3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期。 预计 2018 年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。

国债收益率变化对准备金影响较大。（ 1）保险合同准备金是寿险公司的主要负债。 “保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。以 2017 年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保 78%/中国人寿 77%/新华保险 86%），而中国平安该科目占比为 24%，仅次于“吸收存款”科目。

（ 2）会计估计变更影响准备金计提金额。 折现率变动是会计估计变更的主要内容， 折现率受到中债国债十年期到期收益率的影响， 对准备金和当期净利润影响较大。假设折现率增加 10个基点，上市险企利润将相应提升 33 亿元-115 亿元（平安寿险 85 亿元/太保寿险 46 亿元/新华保险 33 亿元/中国人寿 115 亿元），在当期营业利润中占比超过 28%（平安 28%/太保 32%/新华 51%/国寿 48%）。

寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况。

（ 1）利润增速与内含价值增速曾发生背离。 2016 年受到 750 日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保-32%/新华保险-43%/中国人寿-45%）与内含价值增速（中国太保 20%/新华保险 25%/中国人寿 16%）出现背离。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更， 其中剩余边际摊销为会计利润主要来源，而会计估计变更对于利润波动影响也较大。

（ 2）准备金计提不影响利润总额， 仅影响利润的分配时间。 虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润大增。对于寿险公司，应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（ P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值）而非市盈率（ P/E）。

保险公司长期价值增长的 MOIC 模型。

（ 1）内含价值更能反映险企经营情况。 内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总，代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司当期利润，就忽略了现有保单未来创造利润的能力，因此内含价值更能反映险企的经营情况。

（ 2） 现阶段死差益是保险公司价值变动的主因。 寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。 2016 年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，我们认为保险公司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差，并在《负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》报告中详细论述了这一观点。

（ 3）保险公司价值增长的四大原动力。 根据我们的 MOIC 模型， 保险公司价值的增长源于四大方面，即销售公司（ Marketing）、运营公司（ Operation）、投资公司（ Investment）、资本公司（ Capital）。 我们认为业务结构优化提升销售公司价值， 投资公司价值稳中有升，与此同时客户迁徙提升运营公司价值，而融资则增强资本公司价值。

投资建议： 中国平安

风险提示： 政策风险/利率风险/市场风险/信用风险