个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段。 个股期权是投资者在未来某规定时间以约定价格买卖指定数量资产的权利。期权合约最早追溯到 17 世纪荷兰郁金香交易， 1973 年芝加哥期权交易所的成立意味着场内期权交易的诞生。虽然海外期权业务已有成熟的经验，但我国个股期权尚处于起步阶段，全部在场外市场交易。

个股期权运作机制分析。

（ 1）场外个股期权业务开展主要分为四个阶段。 一是交易准备阶段，客户与券商签署协议，并进行交易前准备；二是交易结算阶段，客户支付期权费，券商初步建仓；三是券商展业阶段，券商根据市场变化动态调仓以对冲风险敞口；四是到期结算阶段，客户决定是否行使权力，券商完成平仓并根据合约内容进行支付。

（ 2）个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆。 个股期权具有损失确定、高杠杆

（ 3-20 倍）、监管约束较小和可定制化等优点，在其他杠杆融资工具受到严格约束的情形下，个股期权更加受到私募地青睐。如果到期日股价高于行权价格，投资者仅付出少量期权费就赚到了现价与行权价的差价，放大投资杠杆；如果低于行权价格，投资者仅损失期权费，锁定了风险。

（ 3）券商收取期权费但承担交易融资成本。个股期权的费率较高，通常在 5%-30%之间； 业务直接成本主要包括交易成本和融资成本， 对冲频率越高，对冲效果越好但佣金费用支出也越多。在 IFRS9 准则下，短时间内的股价大幅震荡会放大券商风险敞口。

业务开展具有壁垒， 短期存在发展瓶颈。

（ 1）私募需求增长推动个股期权快速发展。 2017 年场外衍生品规模大幅增长，其中期权业务名义本金 4498 亿元（ YoY+38%），占比大幅提高， 11 月新增个股期权名义本金占比达 42%，较 2016 年末提高 29 个百分点，我们认为快速发展的原因是以私募基金为代表的机构投资者寻求场外风险对冲工具和杠杆融资工具。

（ 2）业务开展具有壁垒，中信中金领先同业。 从高盛的经验来看，开展个股期权业务需要顶尖的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，因此业务具有较高的壁垒。我国前五大券商场外期权业务的市场集中度超过80%，中信和中金凭借领先客户基础、人才储备等优势，个股期权业务领先同业。

（ 3）个股期权业务短期存在发展瓶颈。 据测算 2018 年全行业个股期权（含针对个股的互换业务）利润约为 49~113 亿元，利润贡献约为 3%~8%。我们认为业务发展空间存在两大瓶颈：一是券商资本金和风险管理能力， 在金融总体去杠杆的监管环境下，券商加杠杆空间有限，预计业务规模的增速会趋于缓和；二是市场容量瓶颈， 要想避免市场大幅波动对组合头寸影响，需要引入至少两种与标的产品有关的不同衍生品， 当前市场在规模、产品和参与方能力等方面有所欠缺。

高杠杆配资放大波动，违规经营加大风险。 我们认为目前存在三大风险，一是信用违约风险，部分做市商资质不足，“黑平台”、“黑中介”涌现；二是市场大幅波动风险，投机氛围浓厚情况下，期权会放大市场波动性，美国长期资本管理公司曾因对冲策略失当在市场大幅下挫时濒临破产；三是政策风险，违规展业积累业务风险，如散户借道参与、成为股东减持工具等，预计后续监管将逐步从严。

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风险提示：信用违约风险/市场大幅波动风险/政策风险