美国行业端经验： 行业整合“先单体后连锁”且持续稳定， 龙头显著受益

美国早在 18 实际已实现医药分离，行业趋势更多偏重于集中度提升（ CR3 约85.3%）。与医药分离相比， 其整合经验更值得我们学习。政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、 药师人才充足等因素推动美国零售药房行业集中度提升，整合过程当中体现出“先整合单体药房后中小连锁”、 “整合步伐持续稳定”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、 德州、 加州等高潜力市场，业绩成长持续高于行业， 龙头效应显现（ 1993 年-2015 年 CVS、 Walgreens、 Rite Aid销售年复合增长分别为 17.15%、 13.90%、 9.75%，远高于行业 5.58%年复合增长）。

美国企业端经验：优秀企业需具备规模优势和利润空间， 二级市场持续享受估值溢价

美国零售药房企业端经验主要有两点：（ 1） 优秀整合型零售药房需具备“迅速提升规模优势”、 “保持充足利润空间”两大属性。 CVS 作为全美第一大药房，其两大属性均优于 Walgreens 和 Rite Aid。在规模优势方面， CVS 总营收、单店营收规模1777.75 亿美元均高于 Walgreens1457.05 亿美元和 Rite Aid673.90 亿美元；在利润空间方面， CVS 能常年持续保持近 3.39%净利润率（与 Walgreens 的 3.45%无明显差异），高于 Rite Aid 的-0.33%；（ 2） CVS、 Walgreens 由于长期持续受益于行业整合趋势且竞争优势逐步扩大，其二级市场估值溢价明显，2007-2016 年 CVS、Walgreens的 PEG 分别为 2.31 和 2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续扩大，理应获得估值溢价（详细数据见正文）

美国零售药房发展经验与行业趋势在国内的借鉴与验证：

对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两点：（ 1） 与美国整合次序类似，国内整合体现“先单体后中小连锁”的趋势，中国药店连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016年的 49.40%，百强药店市占率仅 29.10%， 我们认为未来行业整合机会侧重于中小连锁；（ 2）通过对中美药房运营成本测算，我们认为共性是龙头企业的规模和竞争优势逐步扩大（美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁/单体药房退出一线地段，国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大）， 国内龙头药房增速持续高于行业（ 13-16 年上市公司销售复合增长均值为 21.77%， 高于行业均值 9.52%）， 四家上市零售药房 38.27%-39.85%的平均毛利率、 5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大。

精选投资标的

大参林（ 603233）： 以华南为根基（广东门店超过 1809 家），成功开拓河南、广西等潜力市场；

一心堂（ 002727）： 核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计逐步改善；

老 百姓（ 603883）： 门店分布全国超过 16 个省市，跨域区整合效果出色，未来发展空间较大；

益丰药房（ 603939）： 布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区域稳定经营

风险提示： 政策落地、 整合程度、 处方外流不达预期、 跨省经营风险、 行业增速下行风险