主要观点

国内领先的高端 K12 课后辅导品牌精锐教育提交美股招股书

精锐教育是国内领先的高端 K12 课后辅导品牌，创建于 2008 年，旗下拥有 K12 阶段的精锐教育、精锐班课，幼小阶段的至慧学堂、精锐·精品语文、萝卜编程，国际阶段的精锐·青少儿英语、精锐·留学培训和睿励留学，精锐游学等多个高端培优品牌。2018 年 3 月，公司向纽交所提交了 IPO 招股书，计划募资 3 亿美元。

K12 课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势

低升学率催生 K12 课后辅导刚性需求，预计 2022 年全国 K12 课后辅导市场规模可达 6111 亿元，2016-2022 年的 CAGR 为 9.5%。其中，高端市场成长性高于行业整体。 2016 年全国高端 K12 课后辅导市场规模为 822 亿元，预计到 2022 年将增至 1955 亿元，对应 CAGR 为 15.5%，主要系 K12 阶段教育投入不断增长、富裕阶层人数不断增加等。目前高端市场行业格局分散，CR5 仅为 7.6%，其中精锐教育占比 2.8%，为全国最大的高端 K12 课后辅导培训机构。

经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段

（1）教学成果突出奠定品牌优势，定价高于同行：2017 年，精锐教育 VIP 项目的中高考升学率分别为 90.3%和 90.7%，远超全国水平；至慧学堂的上海前十大民办小学升学率为 44.7%，远超上海地区平均水平。突出的教学成果奠定品牌优势，精锐教育享受高于同行的客单价水平。2017 财年，高端 K12 和幼小项目的课时费分别为 192.9 元/课时和 136.7 元/课时。

（2）直营为主，向二线城市扩张：截止 2017 年 8 月，精锐教育全国校区数量为 195 家，上海地区最多，其中 153 个校区提供高端 K12 课后辅导服务，占比 78.5%，月均注册学员人数超过 55735 人。上海是精锐教育的核心市场，精锐在上海高端教育市场中占比 25.6%（2017财年 H1），处于绝对的优势地位。精锐校区以直营为主，加盟收入占比较小。未来精锐一方面深耕已覆盖城市，另一方面向有较大增长潜力的二线城市扩张，考虑到轻资产输出的优势，精锐将有选择地开展加盟业务。

（3） 创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段： 至慧学堂创立于 2009年，目前已是上海地区最大的面向幼儿园至 4 年级学生的课后数学培训机构。 根据官网统计，至慧学堂目前在全国共有 57 个校区，其中上海 32 个、北京 11 个，深圳 1 个、广州 1 个，其余分布在厦门、南京、苏州等地。2015-2016 财年及 2017 财年 H1，精锐教育幼小项目的月均注册学员人数分别为 3797 人、 7867 人和 12726 人，人数迅速增长。

财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力

2015-2017 财年，精锐教育的营收分别为 10.89 亿元、 15.29 亿元和 20.58亿元，对应 CAGR 为 37.4%。高端 K12 课后辅导仍是公司核心业务，但收入占比持续下降；高端幼小项目快速发展，2017 财年 H1 收入比例达到 10.6%。学生人数增长是主要驱动力， 2015-2017 财年，精锐月均注册学员人数分别为 40743 人、56019 人和 76841 人，CAGR 为37.3%。

2015-2017 财年，精锐教育的归属净利润分别为 0.56 亿元、1.89 亿元和 2.59 亿元，对应 CAGR 高达 114.9%，业绩高速增长。2017 财年，公司毛利率和净利率分别为 51.3%和 12.6%。公司盈利能力明显提升主要系校区成熟提高了教师和教室的利用率，规模经济效应增强，同时高端幼小项目师生比（1 对 8 或 1 对 10）较高端 K12 项目（1 对 1或 1 对 3）有优势，随着幼小项目收入占比提高，精锐收入结构进一步优化，师生比改善将持续提高盈利能力。

2015-2017 财年，精锐教育的销售费用 CAGR 为 23.11%，销售费用率分别为 22.4%、17.1%和 17.9%，出现较大幅度下降，主要系公司口碑逐渐积累、学生留存率提升。未来在品牌确立、交叉销售和追加销售增长的推动下，预计单个获客成本将有所下降，销售费用率有望稳步降低。

2015-2017 财年，精锐教育的管理费用 CAGR 为 37.29%，管理费用率分别为 18.6%、19.8%和 18.5%，整体来看保持稳定。未来随着业务扩张招聘人员（尤其是技术开发、在线教育和其他新课程项目相关的） 、上市以后相关费用及股份补偿支付等，预计管理费用将保持较快增速。

风险提示

校区办学许可证资质风险、市场竞争加剧风险、学生增长放缓或下降风险、人才流失风险等。