对比美国，我国出境游有望长期繁荣

市场目前较为关心出境游行业 18 年在低基数上复苏后，未来景气度能否持续，若宏观经济增速放缓、房价上涨挤压居民消费能力，行业增速中枢是否会下移。我们通过研究美国历史上出境游消费发展情况，得出以下结论：我国处于消费升级，出境游消费占个人消费支出比例长期提升的周期，房价对于出境游消费财富效应更为显著，汇率大幅上涨有一定促进作用，预计我国宏观经济企稳，二三线城市消费升级驱动下，出境游消费大概率维持较快增长，我们预计 2018-2023 年有望维持 1997-2016 年约 20%复合增速水平，出境游渗透率提升过程中旅行社服务为刚需，行业长期景气。

美国：出境游消费长期快速增长

1945-1990 年 45 年间美国出境游消费复合增速 12%，期间美国人均 GDP、人均可支配收入复合增速均为 2%。出境游作为可选消费，受益于消费升级，占消费支出比重快速提升。出境游消费增速与房价涨幅同向变动，我们认为以中产阶级为主的出境人群受益于房价上涨带来的财富效应更显著。汇率方面，美元贬值对于出境游消费没有明显抑制，大幅升值有一定促进作用，主要因影响出境游消费需求因素较多，汇率只是影响短期需求变量之一。 1995 年以来美国出境游沿两个维度升级，远程旅游和度假游占比提高，赴亚洲、加勒比海人次占比显著提升，自由行逐渐占据主导地位。

中国：出境游消费穿越周期高成长

1997-2016 年我国出境游消费复合增速 20%，显著穿越周期高成长。受益于消费升级，1997 年来出境游消费占消费支出比例由 1.5%提升至 2016年的 4%。房价影响方面，2013 年之前我国出境游消费与房地产价格呈同向变动，体现财富效应，13 年后因股灾导致中产阶级财产缩水等因素扰动有所背离。汇率方面，除 14 年日本在低基数、日元大幅贬值、免征消费税带来赴日本游客同比增速大幅提升，多数情况下汇率波动与游客人次增速相关性不明显。我国分目的地看，08 年来赴亚洲出国人次占比仍在快速提升；08-16 年旅行社组织出国人次复合增速 28%，跟团游比例持续提升。

对标美国 70 年代，预计出境游长期繁荣

据华泰宏观观点，1940 年代美国消费升级启动， 1940 年后耐用品、服务消费挤压非耐用品消费，出境游消费支出占比整体平稳上升。我国对标美国 70 年代， 二三线城市跨过消费升级门槛出境游需求释放， 处于出境游消费占比快速提升阶段。在未来宏观经济企稳，向消费拉动模式转型，三四线城市房价维持上涨，汇率稳定等条件下，我们预计 2018-23 年出境游消费金额大概率维持 20%左右复合增长，出国游人次有望维持 15%-20%复合增速， 2017 年我国出国游渗透率 4%，保守估计有望在 2023 年超过 10%。

风险提示：自然灾害、地缘政治等突发事件风险、宏观经济下行风险。