核心观点：

销售增速如期继续回落，二季度增速或见底

根据统计局数据， 2018 年 1-2 月全国商品房销售面积同比增长 4.1%，较 17 年回落 3.5 个百分点， 销售金额同比增长 15.3%， 提升 1.6 个百分点，销售金额与面积的增速差反映了销售均价的上涨，一方面与三四线房价仍在上涨有关，另一方面重点城市可能存在去年高价项目结转到今年一季度网签，结构性差异导致增速扩大。我们预计 18 年全年成交增速在二季度见底，一二线城市随着高价项目入市，供给政策或边际改善，将推动成交边际向好，三四线受按揭贷收紧影响加上前期需求释放，成交热度将回落。

土地成交价款零增长，楼面价和房价增速差继续收窄

根据统计局数据， 2018 年 1-2 月，房地产开发企业土地购置面积 2345万方，同比下降 1.2%，成交价款 794 亿，同比零增长。根据中指院数据，1-2 月 300 城市土地成交面积同比增长 10.9%，出让金同比增长 37.5%，且各线出让金均上涨，其中一线、三四线主要受地价大幅上涨推动，且一线地价拉动因素尤其明显。从地价和房价增速关系来看，18 年 1-2 月地价与房价增速进一步收窄，拿地成本持续边际改善。

新开工增速回落，受土地投资拉动投资增速反弹明显

根据统计局数据， 18 年 1-2 月全国房屋新开工面积同比增长 2.9%，增速较 17 年回落 4.1 个百分点。1-2 月住宅新开工面积再次高于销售面积，中期库存在经历持续 3 年下降后再次小幅上行至 27.13 亿平，但绝对规模依旧处于低位。低库存背景下，三四线开发商或将加快开工节奏在市场窗口期形成有效供给加速销售回款。而一二线在供给政策制约销售回款的情况下，房企或控制新开工节奏减少资金占用。 投资方面， 1-2 月房地产开发投资同比增长 9.9%，增速反弹明显。我们认为 1-2 月投资高增长是土地投资主要拉动。土地成交价款增速同比零增长，但反映到土地投资中的数据与土地成交存在滞后和平滑的情况，因此 1-2 月份地产投资中的土地投资增速应该低于去年 4 季度，但依旧维持在 20%左右的高位。

开发贷及按揭贷收紧对房企到位资金形成压制

2018 年 1-2 月，房地产开发企业到位资金同比增长 4.8%，增速比 17年回落 3.4 个百分点，房企到位资金逐步承压。其中开发贷增速回落明显，按揭贷降幅同样扩大，我们认为信贷收紧或将对房企资金形成压制，但在房企整体资金受阻的情况下，龙头房企无论在融资渠道还是融资成本上均具备明显的优势，资金的聚焦将导致土地端以及销售端集中度持续提升。

风险提示

按揭贷利率持续上行；行业库存抬升快于预期。