北新建材(000786)

事件：公司发布 2017年年报，实现营业收入 111.64亿元，同比增长 36.88%；归母净利 23.44 亿元，同比增长 100.16%；Q4 单季度实现营收 30.57 亿元，同比增长 34.0%，归母净利 7.79 亿元，同比增长 100.5%。 同时发布利润分配预案，每 10 股派现 3.55 元（含税）。

定价权优势凸显，石膏板量价齐升促营收快速增长。 公司 2017 年石膏板产量和销量分别为 18.26 和 18.21 亿平米，同比增长 11.9%和 11.3%。在护面纸、脱硫石膏和燃料等成本上升的情况下， 公司显现其提价意愿和能力，发挥定价权优势对产品进行提价， 2017 年石膏板均价同比增长 23%，达到5.4 元/平。 石膏板量价齐升促使营收同比增长 36.8%。

单价增速高于成本增速， 单位毛利为 2.1 元/平。 石膏板单价增速为 23%，完全覆盖单位成本 16%的增速，实现毛利 2.1 元/平，毛利率创 2008 年以来新高，为 39%。 分季度来看， 2017 Q1-Q4 毛利率分别为 27.7%、 33.3%、37.8%和 45.7%，逐季上升，主要是提价过程发生在 9 月底。

2017 年，公司的三项费用率均出现改善， 管理费用率下降 1.2 个百分点。得益于毛利率的大幅提升以及三费率的下降，公司 2017 年净利率上升6.6%达到 21%。公司各项财务指标均表现优异： 公司的资产负债率持续走低，同比下降 4.6 个百分点， 2017 年底为 22.4%。 ROE 改善明显，同比提升 7.6 个百分点，为 18.9%。经营性现金流表现优异， 2017 年全年净额为26.54 亿元，同比增长 55%。

投资建议： 1） 石膏板行业未来稳定增长： 我们预计未来几年石膏板 CAGR约 3.5%，装配式建筑渗透率的提高将进一步带动石膏板需求。 2）公司市占率不断提高，定价权进一步增强： 2016 年市占率为 55%左右， 随着环保淘汰落后产能，公司的市占率有望进一步提高。 3）成本端持续领先，叠加技术构筑核心竞争力： 公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河， 获取成本低且稳定； 生产技术核心在握，板单重平均降低 13%，节约石膏 10%；公司的平均产线规模处于领先地位，能耗水平和人工成本控制持续优化。 4）资本开支逐渐下降，盈利能力持续向好，未来股息率有较大提升空间。

我们预计公司 2018-2020 年实现归母净利 33.3、 39.5 和 47.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 13.6、 11.5、 9.6 倍；维持“增持”评级。

风险提示： 下游行业需求出现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；美国诉讼案产生大额赔付；海外拓展不及预期