山鹰纸业(600567)

事件： 山鹰纸业发布 2017 年年报， 2017 全年公司实现营收 174.7 亿元，同比增长 43.96%；实现归母净利润 20.1 亿元，同比增长 471%；对应 EPS 0.44元。其中， Q4 单季度实现营收 50.9 亿元，同比增长 38.7%；归母净利润为 5.83 亿元，同比增长 300%。 Q1/Q2/Q3/Q4 公司营收增速分别为 37.3%/38.8%/60.6%/38.7%;归母净利润增速分别为 616%/340%/960%/300%。

各纸种盈利齐发力， 特种纸或成新增长点： 受益于 2017 年造纸行业景气，公司 2017 年造纸实现主营业务收入 125.8 亿元， 同比增长 43.8%。毛利率为26.3%，较上年提升 7.8pct.。 2017 年公司实现造纸年销量 353.61 万吨， 据此计算吨纸毛利为 935 元， 较 2016 年增长 489 元，增幅为 110%。 其中， 新闻纸和箱板瓦楞纸分别实现吨毛利 1053/899 元，较上年同期增长 596/454 元，增幅为 130%/102%。 特种纸销售实现吨毛利 3365 元，毛利率达 36.4%。 考虑特种纸 2018 年全面放量，或为公司带来新盈利增长点。

箱板瓦楞纸涨价逻辑明确， 龙头受益明显： 我们认为， 箱板瓦楞纸 2018 年主要看点在于： 1）纸价有望继续上涨。 18 年政策依然严峻， 外废配额预计较 17 年将继续减少， 供给端收缩料将使成本上涨，叠加当前库存处于低位， 5 月下游需求又将迎来旺季，纸价继续上涨逻辑清晰。 2）行业集中度将进一步提升。 原材料受限叠加环保趋严提升中小产能出清可能性，龙头市占率有望进一步提升。 3） 吨净利可望维持高位。 我们认为， 影响箱板瓦楞纸吨净利的核心三因素在于外废在原材料中的占比、 废纸价格变动和自备电厂优势。 作为行业龙头，公司 2018 年已获批外废配额占行业的 10.3%，而 2016 年全年额度仅为 1.9%。政策向龙头企业倾斜使大厂成本压力明显小于中小企业。伴随限废令和含杂率新政对纸价的推动，在涨价行情中龙头企业有望成为赢家。此外，公司具备自备电厂优势，造纸单吨成本可节省 150 元，利好吨纸盈利能力。

产能加速扩张，内生增长动力更强： 公司当前拥有各纸种设计产能 358 万吨，收购联盛纸业后， 产能规模技改完成后将达到 105 万吨，公司造纸年产能规模将增至近 500 万吨。此外， 127 万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时，北欧纸业 2017 年 11 月和 12 月特种纸产量合计 4.55 万吨， 2018 年将实现全面放量。 新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。 在产能扩张的同时， 公司面向国内外建立了完善的回收网络，同时也通过改良工艺降低木浆使用水平， 通过自身优势可望提升对政策风险的抵御能力。

产业链延伸显成效，包装毛利大幅上涨： 2017 年包装业务实现收入 36.5 亿元，同比增长 35.7%。 毛利率为 15.2%，较上年增加 3.1pct.。造纸主业高速发展的同时，包装业务增长也符合预期。 当前包装业务占比已达 21%。 包装业务毛利率快速提升验证了我们之前的逻辑，原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时，小厂由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜，行业集中程度提升带来龙头议价权提升。 公司作为产业链一体化布局的企业，在原纸上涨的过程中可以获得更多订单，同时对毛利率影响较小。

盈利预测与投资建议： 我们预估公司 2018-2020 年实现营业收入 264.6、 313.1、 350.9 亿元，同比增长 51.4%、 18.4%、 12.1%； 实现归属于母公司净利润27.1、 29.4、 33.5 亿元，同比增长 34.4%、 8.6%、 14.0%，对应 EPS 为 0.59、0.64、 0.73 元。我们给予公司 2018 年 10 倍 PE 估值，对应价格 5.9 元，维持“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险