中信证券(600030)

我国当前直接融资比例的提升对于多层次资本市场建设的需求更加迫切。 参考美国经验，在 20 世纪 70 年代之后，金融自由化和产业结构升级使得金融产品不断创新，直接融资需求得到满足，多层次资本市场体系日益完善，而我国在企业、政府和居民降杠杆的大背景下， 提高直接融资比例就需要完善的资本市场体系和制度，多层次资本市场建设便是将一级、二级和衍生品市场打通，为提升直接融资比例服务， 目前我国多层次资本市场建设除了 IPO 常态化和新三板市场分成与交易制度改革外，场外衍生品市场的发展也取得一定的进展， 主要体现为场外期权业务规模增长。

中信证券是我们认为在我国多层次资本市场建设背景下， 机构客户业务先发优势突出，最为受益的标的。 多层次资本市场建设将带来券商业务模式转型，机构客户业务将快速发展，中信证券在机构客户业务方面具有先发优势， 1）净资产规模行业第一，可以满足产品创设业务储备大量金融资产的需要； 2）做市交易和衍生品创设布局较早，公司在 FICC 业务和 Equity 业务上处于行业领先地位，大宗商品贸易业务已贡献收入约 10%，香港债券做市交易排名中资券商第 1，衍生品应用多元化呈现上升的趋势； 3）机构客户资源优势突出，在经纪业务、两融业务和集合资管业务方面，机构客户资产占比均在 50%左右，领先其他大券商，为产品创设业务的长期发展提供丰富的资源。

中信证券业务结构均衡，业绩优于行业， 机构客户业务的发展将进一步提升 ROE 至12%-16%。 中信证券基本面突出， 业务结构均衡， 各业务条线均排名行业前列， 2016 年至今业绩均跑赢行业，我们认为未来业绩增长点应着眼于机构客户业务发展， 参考高盛的数据， 机构客户业务 ROA 约在 1.5%-3.0%之间， 若中信证券杠杆倍数提升至 6 倍， 对应的 ROE 水平可提升至 12%-16%。

上调投资评级至“买入”。 我们采用相对估值法，从横向来看，中信证券未来在产品创设业务上的发展可以使其对标高盛， 参考高盛在 2003-2007 年机构客户业务推动 ROE 由 15%提升至 32%， PB 估值范围为 1.6 倍-2.6 倍，中枢为 1.95 倍， 中信证券作为龙头将经历产品创设业务由起步-快速发展-成熟的过程，因此我们认为随着 ROE 水平的提升，可以给予中信证券 2 倍的 PB 估值；从纵向来看，中信证券历史 PB 估值与 ROE 水平正相关，当 ROE大于 10%时， PB 估值一般在 1.7 倍-2.6 倍之间波动，根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券 ROE 至 12%-16%，因此我们给予公司 2 倍 PB 估值，对应目标价为 26.29 元，较最新收盘价 18.34 元仍有 43%的空间。 由于年报前瞻中调整行业假设，因此维持 2017年盈利预测， 上调 2018-2019 年盈利预测，预计公司 2017-2019 年归母净利润为 114.6亿、 131.8 亿和 153.3 亿（原预计 2018-2019 年归母净利润为 128.6 亿和 144.4 亿），对应最新收盘价的 PE 分别为 19 倍、 17 倍和 15 倍。

风险提示： 市场快速向下调整，多层次资本市场建设推进放缓。