东方财富(300059)

东方财富发布2017 年报及2018 年一季度业绩预告。公司2017 年实现营业收入25.46 亿元，同比增长8.29%，低于我们预测的26.71 亿元。实现归母净利润6.36 元，同比减少10.77%，高于我们预测的6.04 亿元，公司业绩基本符合预期;公司预计2018 年一季度利润区间在2.71-3.02 亿元，同比增长约170%-200%。

证券业务市占率爬坡为利润超预期重大因素，月度市占率、其他券商公司比较是证据。1）根据证券行业月度经营数据，可比22 家上市券商2018 年1-2 月实现营业收入199.5 亿，同比基本打平（下降0.8%）。2）2017 年1-3 月，东方财富证券经纪业务市占率分别为1.26%、1.29%、1.38%，2017 年12 月达到1.98%。推测2018 年1-3 月经纪业务市占率介于1.9%-2.0%。因此市占率同比增长约60%是造成收入、利润超预期一大因素。3）东方财富证券业务市占率的逐月爬坡是个别现象。根据证券公司月度数据，广发证券、银河证券、国泰君安证券2015-2017 年月度市占率没有显著提升趋势。基金销售额较快增长，但预计利润贡献有限，有两种佐证。2016 年报披露基金销售3060.65 亿元，2017 年报披露基金销售为4,124.02亿元，同比增长34.7%。但基金销售利润率偏低，有两个佐证。1）金融电子商务收入同比下降3%。2）2015-2017 年母公司营业利润分别为19.8、2.9、4.3 亿元，且包含2017 年母公司营业利润包含投资净收益5.5 亿元。可见费率下行制约基金业务盈利。

2018Q1 利润高速增长还来自边际利润递增。1）2015 年末证券业务并表后，管理费用也成为主要支出，其中薪酬占大部分。2017Q3、2017Q4 现金流量表中”支付给职工的薪酬“分别增长23%、6%，可见人力扩展不快。2）若2018 年证券业务收入增长60%、基金销售量较快增长（但利润有限)、管理费用增长30%，2018Q1 最终利润即与预告范围一致。毛利率趋于向下，份额提升与拓展新业务才是成长保证。1）自2008-2017，证券业务收入占比成为支撑。由于竞争主要业务毛利率趋于向下，体现市场竞争。证券业务份额持续提升才是成长性的保证。2）在互联网基金代销领域取得成功之后，公司将进一步迈向更广阔的财富管理市场。2017 年3 月22 日，公告称证监会对申请公募基金的行政许可申请予以受理。目前金融产品版图已经包括征信、小额信贷，预计未来智能化、一站式以及服务长尾将成为公司发展的大势所趋。

维持增持评级，上修2018-2019 年盈利预测新增2020 年盈利预测。考虑到公司2017 年经纪业务市占率平均值约1.5%，预计2018 年达到2.5%，同比增长约60%。同时2018Q1 利润超预期，上调2018-2019 年收入预测7.8%和4.6%由37.34 和53.26 亿元至40.25 和55.71亿元。上调2018-2019 年净利润7.1%和2.4%，由9.99 和17.17 亿元至10.70 和17.58 亿元。预计2020 年收入和净利润分别为78.94 和21.96 亿元。2018-2020 年EPS 为0.25、0.41和0.51 元