中文传媒(600373)

事件： 中文传媒发布 2017 年度主要经营数据， 其中出版业务 2017 年实现营收 29.11 亿元，同比增长 15.74%， Q4 单季同比增长 20.34%；发行业务实现营收 38.37 亿元，同比增长 8.17%， Q4 单季同比增长 17.69%；游戏业务 2017 年实现营收 39.5 亿元，同比减少 15.78%， Q4 环比增长 1.4%，全年推广营销费用 6.87 亿元，同比下降 54.6%。

出版业务：营收增长超预期，毛利率下滑。

营收：单季呈现加速增长态势。 2017 年整体增速为 20.34%，分季度看Q1-Q4 同比增速分别为 8.82%、 13.73%、 19.27%、 20.34%，我们认为这与一般图书市场景气度上行趋势一致， 少儿类图书表现尤为突出，中文传媒旗下 21 世纪出版社是少儿类图书排名前三的出版社。

毛利：同比微增，受纸价影响毛利率下滑。 2017 年毛利同比仅增长 1.3%，Q1-Q4 同比增速分别为-3.22%、 8.34%、 -10.53%、 17.03%，毛利率下滑使得毛利增长未匹配营收增长，毛利率从 Q1 的 22.86%下滑至 Q4 的16.61%，纸价上涨给出版业务带来较大压力。

发行业务： Q4 发力， 毛利增速创近两年新高。 2017 年营收同比增长 8.17%，毛利同比增长 11.17%，其中 Q4 营收同比增长 17.69%，毛利同比增长 23.05%。毛利率稳中有升， 2017 年相比 2016 年增加 1pct。

游戏业务： 销售费用大幅下降，营收 Q4 回暖，利润有望持续释放。

销售费用： 大幅下降。 2017 年全年推广营销费用 6.87 亿元，同比下降54.6%，费用率从 2016 年的 31.93%下降至 2017 年的 17.39%，其中 Q4费用下降较多， Q4 销售费用仅 7542 万元，费用率仅 8.01%。

营收： Q4 回暖，源于新游戏贡献。 2017 年 Q4 营收 9.4 亿元，环比增长4.10%，这是自 2016 年 Q4 以来首次出现环比正增长。 为了方便说明，我们假设游戏流水等于营收， COK2017 年月均流水 2.46 亿， 其中 Q4 月均流水 2.27 亿元，相比 Q3 的 2.32 下降并不明显，展现出了较强的生命力。其他游戏 Q4 的月均流水为 8709 万，环比 Q3 增长 25.80%，成为 Q4 营收回暖的重要驱动力，其中乱世王者、奇迹暖暖贡献较大。

利润：有望持续释放。 2017 年毛利减去推广费用的值为 18.52 亿元，同比增长 38.96%，若管理费用率相对稳定，智明星通利润有望持续释放。

研运一体为本，手游出海平台打造再进一步。 作为手游出海龙头， 公司在海外市场拥有先发优势及竞争壁垒，由研发商向平台发展大势所趋。 通过发掘发掘优秀游戏及团队进行投资或合作，利用自身的渠道优势及推广经验帮助企业快速成长，不断丰富自己的游戏品类及生态。 2017 年以来，公司手游海外代理发行业务明显提速，其中代理的《奇迹暖暖》《 Last Battleground： Survival》等游戏表现亮眼，代理《恋与制作人》将进一步丰富代理游戏矩阵。

储备 IP，进行长线布局， 2018 年或将诞生自研爆款接力 COK。 智明星通从世嘉欧洲购得《 Total War： King’s Return》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发，基于这两款大 IP 的手游有望于 2018 年上线，或接力 COK 成为新的自研爆款。

团队军心稳定，活力有望进一步释放。 “后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。智明星通的薪酬奖励在行业内极具吸引力，同时中文传媒努力打造文化国企改革样板，积极推进智明星通新三板挂牌，未来有望实现员工持股。

其他看点：（1）中文传媒纳入 MSCI 新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。（2）在手现金超 50 亿，在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。

盈利预测及投资建议： 我们预测中文传媒 2017-2019 年实现营收分别为 122.14亿元、 129.12 亿元、 154.13 元，同比增长-4.40%、 5.71%、 19.37%；实现归母净利润分别为 14.77 亿元、 16.82 亿元、 19.69 亿元，同比增长 14.01%、13.89%、 17.06%。 维持买入评级。

风险提示： 1）游戏流水不达预期； 2）新游戏开发进度不达预期； 3）汇兑损益风险； 4）系统性风险；