山鹰纸业(600567)

山鹰纸业公告：

1） 17 年年报： 17 年实现营业收入 174.7 亿元，同比增长 43.96%；归属上市公司股东净利润 20.15 亿元，同比增长 471%，扣非后增长 611.8%。公司拟向全体股东每 10 股派现 1.33 元（含税），预计派发现金红利 6.08亿元。

2）变更应收账款坏账计提政策，对 17 年利润总额增量贡献约为 953.7万元，预计将增加 18 年利润总额 5597.6 万元。

3） 18 年公司经营目标：计划完成造纸产量 470 万吨，纸箱产量 14 亿平方米；实现营业收入 238 亿元以上，三项费用总额控制在 26.3 亿元以内。

4）为降低汇率波动影响，公司及控股子公司在投资净额折合不超过 5亿美元的范围内开展金融衍生品交易业务。

17 年业绩高增长符合预期： 17 年公司收入、归母净利润分别增长44%、 471%，其中单四季度实现收入 50.9 亿元，同比增长 38.7%；归母净利润 5.8 亿元，同比增长 300.4%。业绩持续高增长主要受益于： 1）公司主营产品箱板瓦楞纸价格的大幅上涨：箱板纸 17 年均价约 4700元/吨，较 16 年同期上涨 40%+；虽然同期废纸价格涨幅也达到 40%+（按公司内外废采购比例计），但公司废纸收购渠道稳定，成本控制能力较强，因而整体仍受益于纸价的上涨。 2）北欧纸业 17 年 11-12 月并表，贡献收入 3.9 亿元，净利润 4427 万元。 3）公司会计政策变更（造纸及相关设备预计使用年限调整）带来净利润增加约 2.3 亿元。分产品来看： 1）造纸板块： 17 年造纸业务实现收入约 125.8 亿元，同比增长 43.8%；全年实现原纸产量 357.7 万吨，销量 353.6 万吨，其中箱板/瓦楞纸销量 333.3 万吨，新闻纸销量 16.1 万吨，特种纸销量 4.2 万吨（北欧纸业 11-12 月销量贡献）。我们测算 17 年公司吨纸净利约为510 元/吨，其中单四季度吨净利约为 575 元/吨，较 Q3 环比下滑约 25 元/吨。 2）包装与商品流通业务： 17 年公司包装与商品流通业务实现收入约 44.8 亿元，其中包装业务收入 36.5 亿元，全年公司实现纸箱销量 11.7 亿平方米。

受益纸张价格上涨，公司盈利能力持续提升： 17 年公司综合毛利率 23.1%，同比提升 6.6pct，其中造纸业务毛利率 26.3%，同比提升 7.8pct，主要受益于箱板瓦楞纸价格上涨；包装业务毛利率 15.2%，同比提升 3.1pct。报告期内，公司期间费用率 11.1%，同比下降 2.4pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降 0.9pct、 0.5pct、 1pct。报告期内，公司实现经营性现金流 27.8 亿元，较去年同期增加 18.4 亿元。另外，报告期内公司收到政府补助 4.6 亿元。营运方面，报告期内公司存货周转天数53.7 天，同比减少 7.8 天；应收账款周转天数 38.7 天，同比减少 5.7 天。

我们预计 18 年箱板瓦楞纸仍将维持紧平衡，价格仍有上涨空间： 箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装， 16 年箱板瓦楞纸消费量约为 4700 万吨，年增速约 3%-5%，每年市场容量增加约 200-300 万吨。供给端：由于 16 年以来包装纸板盈利性的快速改善，行业投资较前几年有所增加。我们统计 17-18 年新增产能分别达到 560 万吨、 780 万吨；但综合考虑新项目投产试机时间，加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素，我们预计 18 年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于 18 年 3 月起执行，要求进口废纸含杂量从 1.5%降为 0.5%，我们认为废纸新政将导致国废供需缺口扩大， 18 年废纸价格可能大涨，由此将带动纸张价格上涨。根据纸业联讯，目前箱板纸价格约 5000元/吨，较去年同期上涨约 900 元/吨。 根据公司公告显示， 公司目前拥有包装纸产能约 354 万吨（不含北欧和联盛），是华东地区包装纸龙头企业，将显著受益于箱板瓦楞纸价格上涨。

成本控制能力加强，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固，净利率大幅提升： 17 年公司净利率 11.6%，同比大幅提升 8.6pct。多年来，由于管理较弱、成本/费用控制较差，财务费用率高企等原因，公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行；随着公司华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固，加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强， 2017 年公司利润率大幅提升。另外，公司稳步进行产能扩张与产业链资源整合： 1） 根据公司公告显示， 17 年收购北欧纸业 Nordic 公司， Nordic 公司拥有浆纸年产能约 50 万吨，其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位，本次收购将进一步改善公司的产品结构，有助于培育新的盈利增长点； 2） 根据公司公告显示， 18 年福建联盛纸业并表（技改完成后年产能约105 万吨）； 3）另外， 根据公司公告显示， 公司在建有华中 127 万吨包装纸，项目建设期 2 年，预计将于 19 年投产。 18、 19 年公司新增产能幅度均为 25%左右， 19 年华中项目投产后，公司总产能将达到将近 640 万吨。

盈利预测及投资建议：我们预计公司 18-19年净利润为 26.5亿元、30.3亿元，增速分别为31.5%、14.3%，EPS 分别为 0.58 元、 0.66 元， 6 个月目标价 5.98 元， 维持“买入-A”评级。

风险提示： 新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓。