新华保险(601336)

事件： 新华保险 2017 年实现归属于母公司的净利润约 53 亿元（ YoY+8.9%），新业务价值增长约 15%，内含价值增长约 18%。 我们认为公司 2017 年核心边际变化包括：（ 1）聚焦期缴业务， 全年趸交保费同比减少约 200 亿元，首年期交保费同比增长 17%；（ 2）健康险占首年保费比例达 35%，较上年提升 14 个百分点；（ 3）业务质量提高，退保率为5.2%，同比降低 1.7 个百分点，新业务价值率达到 39%，同比提升 17 个百分点。

全面压缩趸交，业务结构改善。

（ 1）产品聚焦期交， 业务结构优化。 2017 年公司保费同比负增长 2.9%，主要原因是公司全面压缩趸交业务， 2017 年趸交保费同比减少约 200 亿元。但公司业务结构明显优化，一是保费结构方面，续期占总保费的比例由 58%提升至 71%，首年期交占新单的比例由50%提升至 87%； 二是年期结构方面，十年期及以上期交业务占首年期交的比例由 60%提升至 66%； 三是产品结构方面，健康险占首年保费的比例达到 35%，较上年提高 14个百分点。业务结构的优化使得公司 2017 年退保率为 5.2%，同比下降 1.7 个百分点，新业务价值率达到 39%，同比提升 17 个百分点。预计 2018 年公司将继续推动长期保障型产品的发展，产品保障属性进一步增强，预计 2018 年期交保费同比增速将维持 10%以上。

（ 2）营销员扩容，产能基本持平。 对于营销员队伍， 2017 年公司实施“高中层稳定，底层适度流动”的发展策略，截至 2017 年底公司营销员人数达 34.8 万人，同比增加 6.1%，月均人均综合产能 5801 元，与去年基本持平。在营销员扩容的推动下，公司个险首年期交保费同比增长 19%，带动新业务价值增长 15%。 2018 年寿险开门红承压，预计公司将积极进行营销员扩容，以此推动保费的稳定增长。

非标投资占比较高， 股票投资存在浮盈。 2017 年公司非标债权类投资占比较高，约为30%（中国平安约为 13%），而股票投资占比相对较低，为 5.8%（中国平安约为 11.1%），使得 2017 年公司总投资收益率为 5.2%，净投资收益率为 5.1%，基本与去年持平，但股票投资浮盈较多，其他综合收益中可供出售金融资产公允价值变动金额达 19 亿元，去年同期为亏损 82 亿元，其主要原因是 2017 年蓝筹股大幅上涨。 公司多元化的投资组合将使得投资收益率长期保持稳定，预计 2018 年公司总投资收益率维持在 5%左右。

内含价值增长主要由新业务价值贡献。 2017 年公司内含价值同比提升 18%，其中新业务价值在内含价值增量中占比 50%（中国平安 49%），经济经验偏差占比为 1%（中国平安 22%）。 我们预计 2018 年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力，全年内含价值增速维持在 10%左右。

准备金将释放， 利润稳定增长。 2017 年因为会计估计变更，公司增加寿险责任准备金约 49 亿元，增加长期健康险责任准备金约 33 亿元，因此减少税前利润合计约 82 亿元，随着 2018 年准备金进入释放周期，公司利润将稳定增长。

投资建议： 买入-A 投资评级，预计新华保险 2018-2020 年归母净利润同比增速达到11%、 10%、 8%， EPS 分别为 1.93 元、 2.14 元、 2.32 元， 6 个月目标价为 75 元。

风险提示： 保费负增长风险/营销员大量脱落风险/非标投资违约风险