中文传媒(600373)

公司披露 2017 年度主要经营数据， 2017 年出版业务营业收入 29.11 亿元，同比增长 15.74%；发行业务营业收入 38.37 亿元，同比增长 8.17%。游戏业务营业收入 39.50 亿，同比下降 15.8%。《列王的纷争》（ COK）付费用户数 32.21 万，月流水 2.46 亿。

投资要点：

出版发行主业 Q4 超预期高增长。 根据前三季度及全年经营数据计算， 2017Q4 单季出版业务收入 8.35 亿，同比增 20.3%，毛利 1.39 亿，同比增 17%；发行业务收入 14.00 亿，同比增 17.7%，毛利 5.43 亿，同比增 23.1%。 2017 前三季度出版营收/毛利增速为 14%/-2.9%，发行业务营收/毛利增速为 3.4%/5.0%。出版发行主业 Q4 表现明显高于前三季度，体现公司持续受益少儿及文学类图书需求增长，利好公司在手游业务进入稳定期后，寻找新的业务增长点。

互联网游戏业务 Q4 收入环比上升。 根据经营数据计算智明星通手游业务 2017Q4 单季收入为 9.41 亿，同比下降 14.4%，但较 Q3 的 9.04 亿环比上升 4.1%。Q4 游戏业务毛利率达 69.3%，较去年同期上升 10 个百分点，营销推广费用 0.75 亿，较 Q3 的 1.84 亿有所减少。

COK 对手游营收贡献由 2016 年近 90%下降至 75%，收入结构优化。 从全年数据看， 2017 年游戏业务营收 39.5 亿，同比下滑 15.8%，基本符合我们年初的预期。《列王的纷争》月流水从 2016 年的 3.51 亿下降到 2.46 亿，降幅约 30%，估算全年营收贡献约 30 亿，占游戏业务营收比重由 2016 年的近 90%下降到 75%。 COK 进入成熟期后，公司一方面加强二次元游戏等新品类海外发行，同时参与腾讯爆款 SLG 手游《乱世王者》流水分成，推动游戏业务毛利率提升。公司同时削减营销推广投入， 2017 年全年推广营销费用 6.87 亿，较去年同比下降 54.6%。预计手游业务在营收下降的同时，净利率将显著提升。

智明星通业绩考核方案较稳健， 18 年加强海外发行业务。根据智明星通业绩考核激励方案，2017 业绩考核基数为 3.61 亿元，低于 2016 年 5.04 亿的净利润贡献。按照 13%的目标增速，2018-2020 年业绩考核基数分别为 4.08 亿、 4.61 亿、 5.21 亿元，和 2016 年 5.04 亿净利润的贡献相比，方案较为稳健。未来智明星通坚持精品游戏、研运一体战略，同时加强与国内优秀手游研发商的合作，推动手游出海。 2018 年 2 月，智明星通旗下星游科技与芜湖叠纸签订《恋与制作人》手游代理协议，有望在海外复制《奇迹暖暖》的成功经验。

维持盈利预测和“增持”评级。 公司坚持振兴传统出版主业，同时持续数字出版、在线教育等新业态探索。与智明星通签订业绩考核方案利好手游板块持续稳健经营。我们维持2017-19 年归母净利润 15.04 亿/16.92 亿/19.40 亿的盈利预测，对应 EPS 分别为1.09/1.23/1.41 元，对应 PE 分别为 15/13/11 倍，维持“增持”评级。