国药一致(000028)

事件：国药一致公布 2017 年年报，公司实现营业收入 412.64 亿元，同比增长 0.04%；归母净利润 10.58 亿元，同比下降 10.85%。归母净利润同比下降主要系本集团 2016 年 10 月发生重大资产重组，比较报表包含了置出的三家工业公司 2016 年 1-10 月利润表数据所致。剔除此因素，营业收入同比增长 3.01%，归母净利润同比增长 9.08%。

点评：公司净利润略低于我们的预期，其中分销业务复合预期，而零售业务和投资收益部分略低于我们预期。 公司的毛利率 10.77%和 2.80%，比去年略有下降，主要由于工业资产剥离所致。

分销业务增长放缓，其中纯销部分比较良好。 2017 年公司分销业务实现营业收入 315.2 亿元，同比增长 1.24%，实现净利润 6.4 亿元，同比上升 5.99%， 利润增速大幅好于收入增速。 我们认为两票制执行下公司分销业务利润 2018 有望实现 2 位数增长。

零售业务国大药房内生增长良好， 零售网络布局正快速推进。 国大药房 2017年实现收入 100.3 亿元，归母净利润 1.92 亿； 自营门店收入 78.3 亿，同比增 15.8%，较前一年度 12.3%增速有所加快，当年新开直营门店 432 家，实现了较快的建店速度，可比店同比增长 5.0%； 公司零售连锁网络遍布 19个省市自治区国内覆盖最广， 报告期内新进覆盖三河市、满洲里等城市。

零售药店分级管理有望在全国推广、 国大药房作为行业龙头市占率有望快速提升： 2018 年初起湖南和广东地区先后颁布了地区的试点方案，全国推广在望；国大药房作为行业龙头，其规范化经营程度与专业化服务水平具处于行业领先地位， 其相对容易获得分级管理下的良好评级，并获得更多的医保接入支持。公司背靠国药控股、拥有国内最强大的上游处方药产品资源、处方药院外销售占据先天优势；引入 WBA 作为战投，药店经营管理水平有望快速提升，资金充裕后外延并购速度有望加快， 综上公司的发展后劲十足。

盈利预测和投资建议： 我们预测 2018-2019 年公司收入分别为 472 亿元、 544 亿元和 607 亿元，同比分别增长 14.4%、 15.2%和 11.6%；归母净利润分别为 11.8 亿元、 13.6 亿元和 16.7 亿元，同比分别上升 11.9%、增长 14.8%和 22.0%；对应 EPS 分别为 2.76 元、 3.17 元和 3.87 元。 考虑到引入 WBA 可能对国大药房利润的摊薄，给予公司增持评级。

风险提示：引入 WBA 后经营不达预期的风险，行业政策风险