事件：中国人寿2017年实现归属于母公司的净利润约322亿元（YoY+68%），新业务价值增长约22%，内含价值增长约13%。我们认为公司2017年核心边际变化包括：（1）承保端结构持续优化，首年期交保费占比提升至64%，新业务价值同比提升22%；（2）投资端持续改善，公允价值变动损益达到38亿元（去年同期-42亿元），带动总投资收益率提升至5.2%；（3）剩余边际稳健增长，2017年剩余边际达到6079亿元，同比提升18%。

聚焦期缴改善结构，营销员稳定增长。2017年中国人寿实现保费收入5119亿元，同比增速达到19%，市场份额约为20%，实现新业务价值601亿元，同比增速22%。

（1）聚焦期缴业务，保费结构优化。2017年公司首年期交保费达到1131亿元，同比增速达到20%，在长险首年保费中的占比达到64%（同比提升7.7个百分点），其中十年及以上首年期交保费达到660亿元，同比增长28%，在首年期交保费中的占比58%（同比提升超过3.6个百分点），公司坚持首年期交和续期双轮拉动，产品结构优化，预计2018年期交业务将继续是公司发展的重点。

（2）有效人力大幅提升，推动新业务价值稳增。截至2017年公司个险营销员人数达到157万人，同比提升5.6%，个险渠道季均有效人力同比提升29%。在营销员提质扩量的推动下，公司个险新单保费同比增长22%，个险新业务价值率达到47.2%（首年保费口径），个险渠道新业务价值同比增速达到15%，占比达到88%，维持较高水平，推动公司新业务价值整体增长22%。2018年以来寿险行业受到134号文监管影响，开门红新单保费负增长，公司新业务价值增长也将承压。

（3）剩余边际将稳定释放。2017年公司剩余边际达到6079亿元（YoY+18%，平安6163亿元）。公司保险产回归保障，结构优化，将带来剩余边际未来长期稳定释放。

公允价值变动收益增长提升总投资收益率。2017年公司股票投资资产占比提升近1个百分点，受益于公司股票买卖价差收益扩大，公允价值变动损益扭亏为盈，达到38亿元（去年同期-42亿元），使得2017年公司总投资收益1290亿元，同比提升19%，总投资收益率5.16%（YoY+0.55百分点，平安6%/新华5.2%），净投资收益率4.91%（YoY+0.25百分点，平安5.8%/新华5.1%）。预计2018年公司总投资收益率仍将在5%左右。

内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值7341亿元，同比提升13%，其中新业务价值在内含价值增量中占比73%（中国平安49%，新华保险50%），而投资回报差异为-42亿元，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力，全年内含价值增速维持在8%左右。

准备金将释放，利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金61亿元，补提长期健康险责任准备金28亿元，合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元（平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元），在当期营业利润中占比超过10%（平安10%/新华55%/国寿34%），预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润未来将逐步释放。

估值水平及AH差异分析：对应于目前已披露的2017年末内含价值，中国平安1.61/中国人寿1.03/新华保险0.96三家A股上市险企PEV平均值为1.2倍，其中中国人寿PEV低于2014年以来1.2的平均值。从上市险企A股股价/H股股价的比例来看，在经历了2017年四季度该比例持续提高之后，2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。

投资建议：买入-A投资评级，预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到16%、12%、10%，EPS分别为1.33元、1.49元、1.65元，6个月目标价为32元。

风险提示：保费负增长风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险