中国人寿(601628)

利润符合预期，价值增长不及预期

公司 2017 年归母净利润 322.53 亿元，同比大幅增长 68.6%，主要由于投资收益较快增长和传统险准备金折现率调整。保费收入 5120 亿元，同比+18.9%； NBV 达 601 亿元，同比+21.9%； EV 达 7342 亿元，同比+12.6%，低于我们预期，主要由于假设偏差及其他因子造成约-3.6%的负面价值影响。剩余边际 6079 亿元，同比+18%；拟每股分红 0.4 元。公司保费结构持续优化，代理人队伍质态改善，投资收益较快增长提振业绩，维持“买入”评级。

期限、产品、渠道持续改善

公司保费结构持续优化，持续发展能力进一步增强。首年期交保费 1131亿元，同比+20.4%，占长险首年保费 64%，同比增长 7.71pct，为续期拉动保费增长提供较强动力。十年期及以上首年期交保费 660 亿元，同比+28.5%，占首年期交 58%，同比增长 3.66pct。健康险业务保费 677 亿元，同比+25.4%，保障型业务快速发展，多元产品布局进一步推进。个险渠道保费 3537 亿元，同比+25.4%，占总保费 69%，同比增长 3.6pct。总保费较快增长的情况下，赔付支出减少 3.4%，业务品质持续改善。

代理人队伍建设夯实推进，质态显著提升

公司借鉴国内外先进经验， 积极构建专业化的个险渠道经营管理体系。总销售人力达 202.5 万人，净增 21.1 万人；其中个险代理人达 157.8 万人，同比+5.6%，规模稳步提升的同时，质态也同步提升，季均有效人力同比增长 29.8%。此外注重客户经营方式创新， 在巩固存量客户的同时，积极拓展新的客户群体，个人长险新增投保客户同比增长 18.9%。

资金效率提升，投资风格稳健

把握利率高位的配置窗口， 加大长久期债券、债权型金融产品的配置力度，以进一步满足资产负债久期匹配，债权类资产占比提升约 7.2pct。同时把握结构性机会，重视港股的配置价值，适度加大股票投资规模。定期存款和现金占比降低 5.8pct，资金配置效率进一步提升。总投资收益达 1290亿元，同比+19.3%；总投资收益率 5.16%，同比+0.55pct。

结构持续优化，维持“买入”评级

公司保费结构持续优化，代理人队伍质态改善，投资收益较快增长提振业绩。 10 年期国债收益率维持在较高水平， 折现率上行推动准备金释放，利润增厚空间可观。税延型养老险试点在即，市场保障需求持续旺盛，大型险企将优先享受政策红利推动规模增长。结合年报数据，调整盈利预测，预计 2018-20 年 EVPS 分别为 29.65、 34.08 和 39.26 元（前值 2018-19分别为 31.50 和 36.65 元），对应 P/EV 为 0.90x、 0.78x 和 0.68x。 我们预测上市险企 2018 年 P/EV 均值为 1.1x，给予公司 1.1-1.2xP/EV，目标价格区间 32.6~35.6 元，维持“买入”评级。

风险提示： 资本市场大幅波动投资收益急剧下滑， 保费收入不及预期。