海螺水泥(600585)

净利润创新高，业绩符合预期

3月22日，公司公布2017年年报，2017年实现收入753亿元，YoY+34.6%，净利润158.5亿元，YoY+85.9%，扣非后净利润140.8亿元，YoY+83.3%，EPS2.99元。公司公布的净利润预告区间为145-162亿元，实际业绩接近预告上限，我们上一次对2017年净利润预测为160亿元，年报业绩符合我们和市场的预期。看好全年水泥均价提升对公司盈利能力的拉动，分红率提升，投资价值凸显，重申“买入”评级。

受益错峰限产大范围推广，Q4均价大幅提升

公司全年销售水泥、熟料2.95亿吨，YoY+6.6%，全年水泥、熟料均价247.1元，YoY+25.7%，吨毛利87.3元，YoY+35.5%，吨净利47.8元，YoY+66.6%。2017年吨毛利、净利水平超过了2010年的80.6元、44.8元。Q4受益于全国大范围的错峰限产，量价齐升。我们判断公司Q4销售水泥、熟料8500万吨，YoY+9.3%，Q4均价284.2元，YoY+44.5%，QoQ+21.5%，Q4吨毛利117.4元，吨净利71.1元，YoY+79.4%，QoQ+82.9%。Q4盈利水平接近2011年高点水平。

现金流大增，分红率提升进一步彰显价值

公司2017年经营活动现金流净量为173.6亿元，YoY+31.5%，资本开支36.6亿元，YoY-26.5%，资本开支主要用于（1）收购陕西凤凰建材；（2）贵州区域5家子公司少数股东权益；（3）海外新建项目。收购完成后，公司少数股东损益率明显下降，Q4降至1.7%，较Q3下降5pct。公司拟派发每股股利1.3元，分红率为40.1%，同比提高了9.05pct，按照3月22日收盘价格计算，股息率达到3.6%。由于目前国内水泥资产交易价格高企，国内可供收购的项目有限，随着公司盈利能力的继续强化，我们预计未来几年分红率仍会提升，股息回报吸引力增大。

2018年保持乐观，水泥价格韧性强

2018年水泥开年形势较好，我们对全年的形势保持乐观。今年全国水泥需求有望维持稳定，我们预计全国水泥产量下滑的幅度在2%-3%左右，其中下游基建、房建需求没有增长失速风险，农村需求在新一轮的农村扶贫攻坚战役的催生下有望起到拉动整体需求的作用。供给方面，新增产能有限，错峰限产执行力度加大。水泥企业间协同加强，旺季熟料供不应求仍将是常态，全年水泥价格有望维持在高位，表现较强的韧性。

价值典范，维持“买入”评级

对公司价值的认可已经超越了行业边界，我们认为公司未来还会沿着产业链上下游，在更多领域书写辉煌。基于对全年水泥均价提升的乐观，我们分别上调公司18/19年净利润预测5%，预计公司2018-2020年净利润分别为210/230/259亿元，目前股价对应的PE分别为8.2/7.5/6.6x，行业18年平均估值水平12.5x，我们认为公司18年合理估值区间为10-11x，对应合理目标价格区间为39.70-43.67元，维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求下滑超预期；煤炭价格上涨超预期。