海天味业(603288)

2017年度业绩基本符合预期，预收账款余额大幅增加

2017年度海天味业实现营业收入145.8亿元，同比增加17.6%；其中酱油、调味酱、蚝油分别实现收入88.4亿元、20.4亿元、22.7亿元，同比增加16.6%、12.5%和21.7%；实现归母净利润35.3亿元，同比增加24.2%，业绩基本符合预期。Q4公司实现营业收入37.39亿元，同比增加6.9%，Q4营业收入增速有所放缓，我们预计与全年任务提前完成，公司主动控制发货节奏有关。2017年年末预收账款余额为26.8亿元，较上年末同比增加48.1%。预收账款余额大幅增加表明年末经销商对春节备货打款积极，18Q1需求情况良好。我们认为公司经营情况良好，维持“增持”评级。

产品结构提升，毛利率再创新高

2017年度公司外购原材料成本上涨明显，但公司通过扩大生产规模、提高产品结构和直接提价等方式积极应对，取得了显著成效。2017年公司产品价格提升明显，酱油、调味酱、蚝油单吨价格分别达到5400元、8816元和4674元，同比增长5.5%、4.0%和7.1%。2017年公司毛利率较上年提升1.7个百分点，达到45.7%，其中受到味极鲜等高端酱油产品的占比提升等因素的影响，公司酱油产品毛利率较上年提高1.99个百分点，达到49.5%。

加强广告宣传，大单品战略持续推进

2017年公司销售费用率为13.4%，较去年同期提高0.9个百分点，其中广告宣传费用较上年增长37%，促销费用较上年增长49%。2017年公司加大了品牌宣传力度，通过赞助如《天籁之战》、《非诚勿扰》、《最强大脑》等综艺节目，加强了高端产品和新产品的消费者教育。我们认为公司加大广宣费用的投放有利于打造大单品战略的实施，2017年公司产品结构升级较快，费用投放的效果已经有所显现。

网络覆盖范围同比增加10%，镇村网络建设持续进行

2017年公司继续进行渠道网络深耕，销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。根据年报披露，2017年公司渠道网络覆盖范围比上年增长10%，在90%的中国内陆省份中已经销售额过亿元。分区域来看，2017年公司在东部、南部及北部等成熟市场均实现15%以上营业收入增长，在中西部地区则分别实现17.2%和22.5%的较高收入增长。我们认为2018年公司仍将继续完善渠道网络建设工作，加快镇村市场拓展，巩固渠道网络既有优势。

龙头成长稳健，维持“增持”评级

2018年是公司第二个五年计划的收官之年，公司将继续深耕渠道建设、加快打造核心品类。根据公司业绩情况及2018年经营计划，我们提高18、19年盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元（前值为1.49元）、1.89元（前值为1.67元）和2.18元，YOY分别为23%、18%和16%，可比公司2018年平均PE估值水平为35倍，给予公司一定的龙头估值溢价，根据2018年38-39倍PE估值，上调目标价至61.2-62.8元，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。