航民股份(600987)

事件：

公司公布年报， 2017 年收入同增 9.56%至 34.96 亿元，毛利率同降2.10pp 至 29.92%，归母净利同增 5.66%至 5.74 亿元；具体到 17Q4，公司收入同增 18.74%至 9.64 亿元，毛利率同比下降 5.43pp 至 31.88%，归母净利同增 6.14%至 1.97 亿元 。 分红方面，每 10 股派发现金红利 2.80 元，分红比例达到 31%。

投资要点：

印染主业： 中央环保组连续督察下龙头 2017 年产销两旺，但受原煤、蒸汽成本上升以及环保支出（包括印染定型机锅炉油改气等）影响，利润增速缓于收入增速。

就印染主业来看，公司抓住去产能、环保整治等有利时机， 通过促销、优产、压库等措施带动主业发展保持良好态势， 2017 年印染主业收入同比增长 12.30%至 29.81 亿元， 增长主要由销量驱动（同增 12.67%至 10.70亿米），染费单价同比微降 0.33%至 2.79 元/米。利润方面，受煤价（煤占印染成本比重约为 20%， 2017 年煤价较去年同期上涨复苏超过 30%） 及染料（占印染成本比重 20%， 17Q4 上行明显）价格上涨影响， 毛利率有所下滑导致利润增速缓于收入增速，印染主业利润总额同比微增 1.08%至6.03 亿元。

除印染外，公司纺织业务亦包括部分面料产能（年产 3 万吨非织造布、1500 万米织造布）， 2017 年收入略有下滑 7.30%至 2.46 亿元。

热电蒸汽业务： 电煤价格高企导致发电成本大幅增加，影响盈利。 公司热电业务 60%为自用，电和蒸汽年产能分别达到 6 亿度/500 万吨。 2017 年公司下属三个电厂电力生产量/销售量同比下降 32%/39%，主要受煤价涨幅远大于售电结算价格涨幅影响，造成投入产出倒挂（公司热电蒸汽业务中直接材料占生产成本比重达到 80%，年用煤量在 80-100 万吨之间）， 因此公司策略性地减少发电量，稳定蒸汽量，并通过客户结构调整、优化机组运行、技改挖潜等措施改善效率，但盈利水平较往年仍有较明显下行， 2017 年电力蒸汽业务收入同增 13.49%至 5.69 亿元，但利润总额同降 18.87%至 1.25 亿元。但考虑目前煤价处于历史相对高位阶段，预计 2018 年不再出现煤价大幅上行情况，盈利能力有望维持稳定甚至有效提升。

其他业务：占比尚低、平稳增长。 除印染、热电业务外，公司旗下经营批发业（煤炭销售）、交通运输业（煤炭、矿砂运输，海运业务拥有 6.58 万吨的运输能力）以及水利管理业务（污水处理，目前日处理污水 5 万吨）， 17 年基本呈现平稳运行态势，其中交通运输业务受益海运运价提高及运量增长，收入及毛利率皆有较大幅度提升。

综合毛利率下滑，全年利润稳健增长： 受煤炭成本上行影响公司综合毛利率下滑 2.10pp 至 29.92%，毛利润同比增 2.36%至 10.46 亿元，同时期间费用率略有上升，主要与销售费用中人员工资的上升和管理费用中技术开发费（主要与环保有关）上升有关， 但受益投资净收益增长（增长 1091 万元至 3800 万元）以及所得税率的下降（下降 3.63pp 至 15.55%），净利润同比增长 4.65%至 6.63 亿元，归母净利同比增长 5.66%至 5.74亿元。

二股东减持完成利空出尽，大股东航民集团连续增持彰显信心： 公司于 18/3/20 公告， 原公司二股东万向集团（持股 18.029%） 完成减持，期间通过大宗交易、集中竞价、协议转让（转让 6.00%股份至一致行动人万向三农）方式累计减持 11.00%股份，减持后持股比例 7.029%，利空出尽。 另， 公司 11/7 公告控股股东航民集团计划 6 个月内增持不低于 500 万股，不高于 1000 万股，目前已增持 862.72 万股，持股成本相对较高，反映大股东对于公司发展的坚定信心。

盈利预测及投资建议： 公司作为行业第二大龙头技术领先， 染色一次成功率、中水回用水平、整体能耗、污染物排放量、染色及后整理等指标在同行业中处于领先水平，考虑印染行业整体产能收缩趋势未变，尤其17 年 6 月印染等行业被列为杭州大气污染整改的重点行业，到 2021 年萧山地区印染企业数量将由 40 余家减少到 19 家，行业产能收缩和集中度提升均为航民带来潜在利好， 为公司收入稳步提升打下基础， 公司在年报中给出 2018 年目标实现销售收入 43.64 亿元（未考虑分部间抵消，同比 2017 年 41.34 亿元增长 5.6%），加之预计 2018 年煤炭成本不再出现大幅上升情况， 公司毛利率有望回升， 我们预计公司2018/19/20 年归母净利润规模分别达到 6.19/6.66/7.06 亿元，同比增长 7.9%/7.6%/6.1%，对应公司停牌前市值 PE11.9/11.0/10.4X，估值合理且产业整合预期仍在， 但由于公司因拟收购杭州航民百泰首饰有限公司股权事项停牌， 我们在相关事项有进一步信息披露前暂时不给予投资评级。

风险提示： （1）下游需求波动影响订单量；（2）原材料成本上升风险；（3） 收购航民百泰首饰有限公司事项的不确定性。