中信证券(600030)

事件：3 月 22 日公司发布 2017 年年报，2017 年公司实现营业收入 433 亿元（ YoY+14%），归母净利润 114 亿元（ YoY+10%），归母净资产 1498 亿元（ YoY+5%）。 我们认为公司核心边际变化有：（ 1）自营收益明显提升，公司自营收益同比增长 54%，综合收益率升至5.2%（上年同期 3.4%）；（ 2）公司个股期权业务快速发展，规模行业领先；（ 3）公司经营信心提升，杠杆率升至 3.5 倍带动加权平均 ROE 升至 7.82%（ YoY+0.46pct）。

经纪业务保持领先优势。 2017 年公司围绕客户需求开展经营，开拓机构业务、财富管理业务和个人业务，取得经纪业务收入 80 亿元（ YoY -15%）。公司全年佣金率万分之 4.4，较 2015 和 2016 年基本持平，持续高于行业平均水平，得益于公司深耕机构客户和高净值客户；据 Choice 统计公司 2017 年全年股基交易额市占率 5.63%，维持行业第二的领先优势。我们认为深厚客户基础可令公司保持万分之 4.2 左右的费率和 5.6%的市占率。

两融业务平稳发展，股票质押预计趋缓。 公司利息净收入 24 亿元（ YoY+2%），保持平稳。年末公司两融余额同比增长 15%，规模维持行业第一；股票质押回购利息收入增长 66%，规模增长 98%。随着业务风险敞口逐步扩大，预计股权质押增速将逐步趋缓。

投行品牌效应明显，积极把握标杆项目。 2017 年公司重点覆盖重点行业的龙头企业，把握住了国企改革和 IPO 提速机会，实现投行业务收入 44 亿元（ YoY-18%），公司股权承销规模 2210 亿元、主承销债券规模 5116 亿元，均为行业第一。我们认为 2018 年公司投行业务能实现稳健增长，截至 3 月 22 日公司 IPO 储备项目数 27 家，仅次于中信建投。

投资浮盈兑现， IFRS9 加大收益波动。 公司自营投资收益 127 亿元（ YoY+54%，占比29%），综合收益率约 5.2%。 其中权益类投资大幅获利， 公允价值变动损益由-14 亿元扭亏为盈至获利 8 亿元，公司应对 IFRS9 提前兑现投资浮盈。 2018 年起公司将执行 IFRS9，预计将放大收益波动，假定 2018 年综合收益率为 5%，公司自营业绩约为 125 亿元。

资管深耕机构客户，迈入转型阶段。 2017 年资管行业进入转型期，公司资管规模缩减13%但费率有所提升，合计实现收入 57 亿元（ YoY-11%）。公司资管业务深挖机构客户需求，具有明显的平台优势，未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。

个股期权业内领先。 根据证券业协会数据， 2017 年 1-11 月公司场外衍生品业务规模达1118 亿元，推测全年个股期权业务净收入约 12 亿元。参考海外经验，我们认为个股期权业务是未来券商核心竞争力的体现， 公司已取得先发优势，未来有望在条件允许的情况下， 继续扩大规模和提升产品定制服务能力。

杠杆率回升体现管理层信心，布局创新收获红利。 公司加权平均 ROE 升至 7.82%（ YoY+0.46pct），主要受公司杠杆率升至 3.5 倍（上年同期 3.2 倍）的带动。我们认为杠杆率的提升是管理层经营信心的体现，公司在经过管理层变动和经营策略调整后，把握机遇积极布局创新业务，有望收获创新业绩红利。

投资建议： 买入-A 投资评级。我们预计公司 2018-2020 年的 EPS 为 1.09 元、 1.13 元和 1.27 元， 6 个月目标价 23.24 元。

风险提示： 因股市变化导致投资收益下降风险/股权质押违约风险/政策变化风险