国药一致(000028)

批发业务增幅收窄， 2017 年业绩有所放缓

公司发布 2017 年年报， 2017 年公司实现营收 412.64 亿元，同比增长 0.04%， 归母净利润 10.58 亿元，同比下降 10.85%。归母净利润下降系比较报表包含 2016 年 10月重大资产重组中置出的三家工业公司 2016 年 1-10 月利润表数据所致，剔除该因素， 2017 年公司营收同比增长 3.01%， 归母净利润同比增长 9.08%。 重组后，公司主要包含了医药批发与医药零售两大板块业务， 分板块来看，医药批发实现营收310.2 亿元（+0.13%）， 毛利率 5.51%，同比提升 0.14%， 医药零售实现营收 9.9 亿元（12.92%）， 毛利率为 24.62%，同比提升 0.01%；两者收入占比分别为 75.18%、23.97%。

政策影响传统分销收入， 创新分销成长较快

公司传统分销业务受两票制、 GPO 和品种降价等因素影响，收入增速走低， 2017年分销业务收入 315.22 亿元，同比增长 1.24%， 净利润 6.4 亿元， 同比上升 5.99%。但值得关注的是，公司分销创新业务表现亮眼， 增长势头良好，报告期内，销售额同比增长 18.33%,占整体收入的 30.95%，医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53 亿元，同比增长 21.43%； 分销自开药房中， DTP 药房 24 家，院内合作药房 7 家，院边药房 9 家， 合计实现营收 5.74 亿元，同比增长 34%。

国大药房持续盈利， 零售业务表现亮眼

2016 年公司资产重组后注入国大药房， 2017 年国大药房实现收入 100.31 亿元，同比增长 10.11%,归母净利润 1.92 亿元， 同比增长 16.10%。 国大药房是全国销售规模第一的零售药店，注入公司后为公司零售业务的发展带来的新活力： 1、 多种零售业态齐发展， 创新业态增速较快。 报告期内国大药房直营常规销售 64.3 亿元， 同比增长 12.47%,DTP 销售收入 12.2 亿元，同比增长 20.33%,OTO 销售收入 2.1 亿元，同比增长 127.65%。2、优质门店数量逐步提升。报告期内国大药房拥有直营店 2801家，加盟店 1033 家， 共计 3834 家， 较 2016 年新增 332 家，其中医院周边店 253家， 新增 53 家， 其中 28 家已开通医保， 16 家累计实现盈利。 2017 年直营门店销售收入 78.3 亿元（+15.8%）， 净增 2.0 亿元；加盟店主要依靠收取配送费盈利， 2017年实现收入 10.1 亿元（+14.1%）， 其中北部地区与华中地区增速较快， 分别为25.20%、 23.70%。

估值与评级

公司分销业务位居两广地区前茅， 受政策影响， 2017 年增幅收窄， 2018 年有望恢复正常成长； 国大药房布局全国，是我国销售规模最大的零售药店， 零售业务具有较大期待。预计 2018-2019 年净利润分别为 14.07/16.58 亿元，EPS 分别为 3.29/3.87，对应 PE 18.6/15.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 政策影响导致分销业务收入下跌， 药品零售市场竞争激烈， 盈利不达预期， 新拓展区域业务开展进度不及预期