国药股份(600511)

受益重大资产重组， 2017 年营收稳定增长，业绩增长提速公司发布 2017 年年报，2017 年公司实现营收 362.85 亿元，同比增长 4.84%；归母净利润 11.41 亿元，同比增长 15.28%， 扣非归母净利润为 10.16 亿元，同比增长 88.49%； 扣非归净利润增长较高的原因系会计处理影响，重组四家标的公司 2016 年 1-12 月净利润计入非经常性损益， 而 2017 年仅 1-5 月净利润计入非经常性损益。 报告期内， 公司毛利率为 7.81%，相较 2016 年提升 0.39 个百分点，保持稳定增长。 2017 年公司完成重组， 国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台， 北京地区医药商业从头地位进一步牢固。

医药商业龙头地区稳固，工业板块渐露锋芒

2017 年公司医药商业与医药工业分别实现 371.98 亿元、 6.38 亿元， 分别同比增长 4.06%与 120.51%， 毛利率分别为 7.14%、 42.41%。 公司主要经营业务仍为药品分销（>90%），受北京地区阳光采购、全国范围两票制等政策影响， 分销业务收入增速有所下滑，但整体而言，医药商业未来仍具看点：（1）直销业务实现北京地区二三级医院 100%覆盖， 二三级医院销售稳居首位， 规模优势明显，地区占有率持续提高；（2）核心竞争业务麻精特药 2017 年同比增长 17.36%，继续保持 80%以上市场份额，该渠道一直处于龙头地区；（3）借助口腔渠道优势（国药前景）与国药商城互联网平台，积极打造国药新零售业态， 零售直销业务直接覆盖超 3 万家门店，延伸覆盖 8 万多家门店， 同时器械耗材业务实现约 60%的增长。 工业板块，国瑞药业主要经营新药、成药制造， 并开始实现盈利， 2017 年实现营收 6.4 亿元， 同比增长 118.17%，净利润 0.34 亿元，同比提升 39.11%。

三项费用率增加， 应收账款管理有待提升

报告期内，公司销售费用、 管理费用与财务费用较去年同期提升 45.15%、7.78%与 33.83%， 三项费用率分别为 1.9%、 1.1%、 0.4%。 销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度，积极参加第三方产品推广活动，以保证公司不因两票制而影响市场份额；财务费用增加因受货币政策影响， 银行借贷资金成本增加。 2017 年公司向上游客户的预付款增加 82.93%， 向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加 386.26%，资金链管理有待提升。

估值与评级

2017 年重组四家公司实现并表， 除国控天星只完成 80%对赌业绩外， 其他均超额完成对赌业绩， 累计实现净利润 7.04 亿元， 略超预期。 将公司2018-2019 年盈利预测由 13.24/15.06 亿元上调至 13.51/16.01 亿元， 对应EPS 为 1.76/2.09 元/股，维持“ 增持” 评级。

风险提示： 政策风险，市场竞争加剧，应收账款坏账风险，工业产品研发进度与产品推广不及预期。