上海机场(600009)

事件：

上海机场披露 2017 年年报。 2017 年， 公司实现营收 80.6 亿元（+16%）， 归母净利 36.83 亿元（+31.3%）， EPS 1.91 元（+31.3%），加权 ROE 15.5%（+2.36pct） 。

评论：

1、 非航收入和航油收益拉动 17Q4 业绩

2017 年， 公司实现营收 80.6 亿元（+16%）， 归母净利 36.83 亿元（+31.3%）；17Q4， 公司实现收入 20.5 亿元（+19.3%）， 归母净利 9.9 亿元（41.4%），主要是免税销售超预期以及油价上涨拉动航油公司投资收益。

2、 免税业务持续超预期，预计 18 年 T2 扣点率提升至 40%左右

17Q1-Q4， 上海机场起降架次同比+3.4%、 +4.4%、 +2.2%和+4.2%，旅客量同比+7.6%、+5.5%、+3.3%和+8.4%；收入同比+15.8%、+13.7%、+15.2%和 19.1%，收入增速显著超过起降架次和客流增速， 主要得益于非航收入的增长。 2017， 上海机场航空性收入同比+6%， 但非航收入+26.1%， 其中商业收入+42.8%。

我们估计浦东机场 16/17 年免税收入为 16.5/25.3 亿元，同比增长 20%/53%。 17年免税收入高速增长的主要原因包括： 1）经济回暖拉动高端消费（类似白酒） ，2）16 年 2 月起入境免税额度上调至 8000 元； 3）中韩航线运力削减导致境外免税消费回调； 4）日上免税行促销（可能和出售估值有关） ； 5） T1 扣点率提升。

根据中免披露的信息， 浦东机场 T2 免税经营权将于 18 年 3 月 31 日到期， 而 T1 免税经营权将于 2021 年 12 月 31 日到期。 17H1， 首都机场免税业务重新招标，中免集团（8.3 亿保底+47.5%分成） 和日上免税（22 亿保底+43.5%分成）分别拿下 T2 和 T3免税业务 8 年经营权，超市场预期。而浦东机场国际线客流超过首都机场 1/3，即使考虑流量价值差异，我们认为浦东机场和首都机场免税经营权价值处于同一量级。

截至目前，上海机场未披露 T2 免税招标信息。 我们猜测在中免收购日上上海 51%股权后， 日上上海可能通过协议谈判获得 T2 免税经营权（类似白云机场 T2 出境）， 最终扣点率介于首都机场和白云机场 T2 出境之间， 估计约为 40%。 我们的敏感性测算表明：若 T2 免税经营权扣点率提升 5%，增厚公司 18 年化净利润 1.53 亿元。

3、 准点率持续改善， 主业空间有望在 18 下半年打开

2017 年，浦东机场完成旅客量 7000 万（+6.1%）， 其中国内 3529 万（+7.8%）， 国际2844 万（+5.3%）， 地区 628 万（+0.3%）；飞机起降 49.7 万架次（+3.5%）， 其中国内 26.1 万（+2.5%）， 国际 19.2 万（+5.5%）， 地区 3.9 万（-1.2%）；业务量增速较 16年进一步下滑，主要是准点率制约容量提升。

2014 年 7 月，浦东机场高峰小时容量从 65 提升至 74（+13.8%）。 2016 年初，借助于时刻资源分配机制改革，浦东机场高峰小时容量上调至 76，此后由于准点率长期不达标，高峰小时容量迟迟未能上调。 浦东机场现有 2 座航站楼和 5 条跑道（5 跑道为试飞跑道）， 高峰小时容量远低于基础设施的承载能力。 考虑到 19 年卫星厅投产，航站楼保障能力也十分充裕。

根据民航局 17 年航班正常考核要求，浦东机场 7-9 月连续三个月数据不达标 （低于 75%，且排名后三位），自 18 年 1 月 24 日起至 4 月 30 日停止受理其客运加班、包机和新增航线航班申请。

但 17 年 9 月民航新政后，全国航班准点率持续提升。 17.10-18.1， 浦东机场正常率连续四个月超过 80%。 我们认为从 5 月 1 日起， 民航局将重新受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请， 主业增速触底回升。

根据民航局相关规定， 调增机场容量标准的基本条件是： 1） 最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件； 2） 最近一年内， 机场航班放行正常率至少有 9 个月不低于 80%。 乐观估计，如果浦东机场正常率持续维持在 80%以上， 最快将于 18年下半年具备容量调增的条件。

4、 资本开支可能低于预期， 18 年关联租赁金额保持稳定

公司目前的重大资本开支为飞行区下穿通道和 5 号机坪改造以及三期扩建工程。 飞行区下穿通道和 5 号机坪改造工程预算投资 19 亿元， 累计投入 8.5 亿元， 工程进度 70%；三期工程预算投入 201 亿元， 累计投入 85 亿元， 项目进度 70%； 项目进度均超过累计投资占预算比例， 资本开支可能低于预期。

根据公司和集团签署的协议，2018年上市公司向集团租赁资产场地的金额为 7.03 亿元，同 17 年基本持平， 减轻成本压力。

5、投资策略

我们预测公司 18/19/20年EPS为 2.21/2.49/2.57元，对应当前股价PE为 23/20.4/19.8X。公司免税业务持续超预期，且 18 下半年主业增长空间有望打开，但即期估值基本合理，我们暂时维持“ 审慎推荐-A” 的投资评级。

6、 风险提示： 免税扣点率低于预期、租金上调、准点率持续不达标