海天味业(603288)

公司 17 年报披露， 全年营收 145.84 亿元（ +17.06%） ，归母净利润 35.31 亿元（ +24.21%），顺利完成年初规划，业绩稳定增长。 18 年为五年规划收官年，预计业绩可延续稳增，未来 5年拥抱产能释放红利。我们预计 18-20 年公司 EPS为 1.59、1.97、 2.33， 给予 19 年 35 倍，看 1 年目标价 69 元，维持“强烈推荐-A”评级。

顺利完成年初规划，业绩稳健增长。 海天味业发布 2017 年年报，全年营收145.84 亿元，同比增长 17.06%，归母净利润 35.31 亿元，同比增长 24.21%，顺利完成年初规划的 145.3 亿/34.3 亿收入利润目标，业绩稳定增长。 其中Q4 营收 37.39 亿元，同比增长 6.87%,归母净利 9.93 亿元,同比增长 23.58%。17 年拟每 10 股派息 8.5 元，分红占归母净利比例为 65.02%，股息率 1.47%。

毛利率新高， 季度节奏更均衡， 现金流指标优异。 17 年全年毛利率 45.69%（ +1.74%），销售费用率 13.42%（ +0.9%），管理费用率 4.16%（ -0.01%），财务费用率-0.56%（ -0.2%） ，净利率提升 1.39pct 至 24.28%，盈利指标再交完美答卷。 现金指标优异，销售货物收到现金同比增长 17.6%，略快于收入增长，预收账款达到 26.79 亿元，在春节错期的情况下，仍然同比增长 48%，货币资金56.13 亿，银行理财达到 50.81 亿，为明年财务费用下行再奠定基础。 单四季度来看， 收入增速较低源自高基数效应，同时在前三季度完成度较高情况下，公司主动均衡季节间发货量。Q4 毛利率 46.58%，同比提升 3.56%，环比再提升 0.1%，达到历史新高，销售费用率下降至 11.71%，从上下半年拆分情况推测，这或与销售人员奖金、广告费用等科目计提期间有关。 Q4 现金流指标亦为亮点，销售货物收到现金 61 亿，现金收入比为 163%，去年同期该指标为 157%。

品类渠道平衡发展，提价对收入增长拉动明显。分品类拆分情况来看，酱油、调味酱、蚝油，分别同比增长 16.59%、 12.45%、 21.65%，单品毛利率均有所提升，酱油为 49.53%（ +1.99%），调味酱为 45.38%（ +0.68%），蚝油为 39,14%（ +0.9%），同时小品类组合（汇总放入其他主营业务科目）竞争力增强，毛利率由 39%提升至 44%。分区域来看，东部南部等成熟区域保持 15%左右增速，西部增速最快，达 22%以上。量价拆分来看， 提价对收入端拉动明显， 酱油、 调味酱、 蚝油吨单价分别提升 5.48%、 5.89%、 7.12%，酱油、蚝油销量增长稳定在 10%以上， 调味酱量增 6.2%，相比去年也有提升。同时公司业绩会披露，为顺应消费升级趋势，公司在产品结构上积极调整，高端酱油占比已达 35%以上。

收官年业绩稳增 20%可期， “ 自主经营” 为机制创新亮点。 上市以来， 公司围绕五年规划， 深耕经营， 稳中求变， 努力提规模、 调结构、 扩品类、 拓渠道、 抓管理， 竞争优势不断夯实。 18 年为收官年， 营收/净利润目标为 169.18亿（ +16%），净利润 42.39 亿（ +20%）。 自主经营为 18 年机制创新亮点，旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干， 在销售层面， 体现在给予地方经理更大的费用投放自主权， 盘活地方经理积极性，提高费用投放效率。 我们认为先进的管理模式为海天核心竞争力之一， 而自主经营是机制创新的又一重要突破， 将为公司长期发展提供源头活水。

拥抱产能释放新周期，市占率有望攀新阶。 根据海天环保信息披露，公司 2017年年底启动高明 220 万吨调味品扩建项目（其中，酱油 150 万吨，酱 30 万吨，复合调味料 40 万吨），新建酱油产能在现有基础上接近翻倍，彰显了公司未来空间的坚定信心。酱油产能按照 2023 年建成 342 万吨预计， 2018-2023 年产量CAGR 约为 12%，叠加提价和结构升级因素，未来酱油单品 CAGR 约为 15%，产能释放大周期为 5 年稳定增长定调。按照行业 2 年提价一次惯例， 18 年底或19 年初为提价节点，年初大豆价格再度走高，中美贸易摩擦下不确定性增强，或带动提价节奏提前，同时成本压力下小企业退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。

五年计划收官在即，迈入下一个产能释放红利期， 维持 “强烈推荐-A”评级。 17年顺利完成年初规划， 18 收官之年料业绩可再度稳增，未来 5 年拥抱产能释放红利。 预计 18-20 年公司 EPS 为 1.59、 1.97、 2.33， 给予 19 年 35 倍，看 1 年目标价 69 元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 竞争对手快速发展，需求不及预期。