海澜之家(600398)

2017 年收入/归母净利同增 7.06%/6.60%， Q4 表现优异。 公司 2017年实现收入/净利润 182/33.29 亿元、同增 7.06%/ 6.60%。其中 Q4 收入和净利润分别同增 16.01%和 15.25%，表现优异。期内毛利率同降 0.25PCT 至39.63%， 系海一家门店调整所致。销售/管理费用率分别同升 0.14/0.6PCT至 8.51%/5.79%、资产减值损失同降 32.69%至 1.27 亿元，综合使得净利率同比微降 0.08PCT 至 18.29%。公司拟每 10 股分红 4.8 元，分红率 64.8%，股息率为 42.7%。

主品牌 Q4 恢复双位数增长，爱居兔快速成长。 分品牌看： ①海澜之家： 主品牌实现收入 147.58 亿元， 同增 5.18%， Q4 增速 15.25%， 较于 2017Q3（同减 2.2%）恢复明显。 测算同店 Q4 转正，实现单位数增长， 且当季售罄率恢复至 70%+。 测算平效达 3.32 万（同增 2.5%）， 毛利率同比提升0.42PCT 至 40.34%。 期末主品牌拥有门店 4503 家， 净增 266 家。 ②爱居兔：全年收入 8.95 亿元， 同增 75.46%，快速增长。 期末拥有门店 1050 家，净增 420 家。毛利率同升 8.63PCTs 至 27.79%，系单店销售收入大幅提升及折扣活动调整所致。 ③圣凯诺： 实现收入 18.80 亿元，同增 15.51%。分渠道看：线上/线下收入分别同增 23.35%/7.08%至 10.54亿元/167.78亿元，其中线上收入占比提升。

公司库龄结构优化，资产周转改善。 截止 2017 年末，公司 1 年内存货占比为 78.51%，相较于 2016 年底的 68.89%提升 9.62PCTs，存货周转天数为277 天，较上年减少 39 天，此外存货跌价损失计提的减少带来公司资产减值损失减少 6145 万元。应收账款周转天数为 13 天， 基本持平。经营活动净现金流同降 1.85%至 28.80 亿元，主要由于公司偿还到期加盟商保证金所致， 2016 年 9 月后公司对新签约以及续约的加盟店不再收取特许经营保证金，后期偿还保证金对经营性现金流的影响将收窄。

展望 2018，渠道扩张持续，坚持多品牌战略，服装龙头平台化管理体系成型。 2018 年公司渠道上计划主品牌门店净增 400 家，爱居兔品牌门店净增300 家，海外开店有望持续。品牌上主品牌回升，爱居兔品牌高速成长，多个年轻副牌有望持续发展，公司计划实现营业收入 10%的增长。腾讯入股后其流量通道有望加速海澜形象升级并利用数据化技术驱动终端零售效率提升，而百亿产业基金更将成为海澜外延战略重要推动力，可转债项目带动产业链整体效率提升，强化公司平台化管理体系。

盈利预测与投资建议。 短期看，公司主品牌触底回升，爱居兔品牌进入快速增长通道，多个年轻副牌具备长期成长力。长期看二代新生管理带来新活力；腾讯入股及百亿产业基金建立，推动公司终端新零售升级且公司作为平台型服装龙头的竞争壁垒形成；可转债则有望为公司的平台建设锦上添花。预计公司 2018/19/20 年净利润为 37.7/42.9/48.9 亿元，公司合理估值区间为14.62-16.53 元，对应 2018 年 PE18-20 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 男装行业景气度不及预期；主品牌同店持续下滑风险，售罄率下降风险；公司新品牌培育不及预期。