海航控股(600221)

事项：

公司公告 2017 年报，报告期内，实现收入 599.0 亿元，同比增长 47.26%，归属净利 33.23 亿元，同比增长 5.89%，扣非净利润 25.67 亿元，同比增长 11.44%，EPS 0.182 元，同比下跌 13.33%。

主要观点

1.公司发布 2017 年报：运力快速增长及并表天津航空导致经营数据高速增长

财务数据： 报告期内， 实现收入 599.0 亿元，同比增长 47.26%，归属净利 33.23 亿元，同比增长 5.89%，扣非净利润 25.67亿元，同比增长 11.44%，EPS 0.182 元，同比下跌 13.33%。机队数据：截至期末公司共运营 410 架飞机，相比 2016 年底 238 架，增加 172 架，其中包含合并天津航空的 101 架。剔除天津航空， 实际引进71 架，相比 16 年底提升 21%，高于行业平均水平（ 11.8%） 。运力扩张使得公司各项经营数据大幅增长。

经营数据：

公司 ASK 同比增速 49.13%， 其中国内 45.18%，国际 65.83%； RPK 增速 46.14%， 其中国内 44.35%，国际 55.67%。整体需求增速低于供给 3 个百分点， 其中国内需求低 0.83 个百分点，国际低 10.16 个百分点。

客座率 86.07%，同比下降 1.76个百分点，其中国内 89.50%，国际 75.10%。客公里收益提升，座公里收益持平。 公司整体客公里收益为 0.455 元，相比 16 年 0.447 元增长 1.9%； 座公里收益为 0.392 元，与 16 年基本持平。

2.油价、 起降成本导致营业成本大增，人民币升值贡献汇兑大幅正收益公司主营业务成本 509.77 亿元，同比增长 67.16%，增加 204.8 亿元。分项目来看：

1） 航油成本 145.9 亿，占比 28.17%，同比增长 85.66%，净增 67.3 亿元。2017 年布伦特原油平均价格 54.74 美元/桶，同比增长 21.3%（ 16 年同期45.13 美元/桶）。运力和航油成本增长共同推升航油成本大幅增长；

2） 起降成本 78.75 亿，占比 15.2%，同比增长 68.9%，净增 32.13 亿。主要因运力增长以及机场收费标准提高。

3） 租金费用 86.15 亿，占比 16.63%，同比增长 98.1%，净增 42.66 亿。主要为飞机经营租赁及融资租赁租金增长。

4）汇兑贡献正收益： 17 年受益人民币升值（ 6.2%） 共贡献汇兑收益 20.95亿元， 16 年同期（ -6.4%） 为损失 21.42 亿元。

公司披露航油和汇率敏感性：

人民币对美元升值或贬值 1%， 影响税前利润约 3.47 亿元；

航油价格每增加或降低 10%， 影响营业成本 14.6 亿元。

3.亮点在于四季度实现盈利， 淡季不淡效应显现

通常四季度为航空行业淡季，普遍四季度实现盈利较为困难。 而公司实现5.65 亿净利， 属于亮点。

1） 17 年第四季度公司实现收入 147.2 亿，同比增长 49.2%， 营业收入仅次于三季度旺季（ 167 亿） ，超过一季度春运所在季（ 145 亿）；实现归母净利润 5.65 亿， 而 16 年 Q4 为亏损 2.65 亿。

2） 淡旺季收入差异在减少： 我们观察四季度与三季度收入比（四季度收入/三季度收入），该比值自 2010 年达到极值 98%后一路下滑，近年维持在 83%-85%附近，而 17 年由 83%提升至了 88.4%， 也为 2013 年（ 89%）来的最高值。

3） 利润方面， 回溯公司过去 10 年，共有 4 年四季度单季亏损， 17 年 5.7亿元的净利属于第三高位（ 最高为 10 年 12.4 亿， 次高为 14 年 7.03 亿） 。我们认为： 一方面是四季度汇兑贡献正收益，四季度人民币升值 1.57%；另一方面随着民众消费升级错峰出行，淡旺季之间差别正在缩小。

4.盈利预测及估值：

1）目前公司正筹划重大资产重组事项， 根据公告， 潜在标的资产经营涉及航空主业、维修、飞行训练、酒店等与公司主营业务紧密相关的行业，如桂林航空、西部航空、海航酒店等全部或部分股权。 若交易完成，将在夯实主业的情形下，进一步完善商旅产业链，有助于拓展公司业务。不考虑此项收购， 我们预计 2018-2020 年分别实现归属净利 38.65、 52.88 及66.07 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、 0.31 及 0.39 元，对应 PE14、 10 及8 倍。

2） 看好海南国际旅游岛的区位优势。 公司在海南区域航空市场中占有明显竞争优势。海南国际旅游岛的建设、三沙市建设与发展以及不断放宽的离岛免税制度对海南旅游经济以及或对海南航空运输业的发展带来机遇。

3）我们认为航空步入新时代，供需格局改善叠加民航客票市场化，将构筑未来 2-3 年航空业持续向上的基础，航空股面临业绩与估值双升的战略机遇期。维持“推荐” 评级。

5.风险提示： 油价大幅上涨、人民币大幅下跌。