紫金矿业(601899)

公司业绩 ＃ 增长主要受益于铜锌金属量价齐升、矿产铜锌单吨生产成本、销售和管理费用控制得当、对外投资收益和少数股东损益大幅改善 4 个方面，但也受财务费用（汇兑损失）和资产减值损失大幅提升 2 个因素所拖累：

1） 矿产铜锌量价齐升助力营收显著增长： 2017 年，矿产铜/锌/金价分别同比上涨 29.1%/80.1%/6.3%，矿产铜/锌销量分别同比上涨 34.2%/8%，矿产金销量因核心矿山紫金山金铜矿等服务期限将至原因，同比下降 11.9%；

2） 矿产品生产成本控制得当，毛利率大增： 矿产铜/锌/金单吨生产成本分别同比上涨 2.6%/22.6%/6.3%，铜锌成本涨幅远低于价格涨幅，毛利率分别提升 33.7%/30.5%；矿产铜/锌毛利占比也提升至 29.9%/22.4%,而矿产金从41.2%下滑至 26.1%。 此外，销售和管理费用也仅同比增长 12.2%/6.08%；

3） 套保扭亏为盈和出售股票增加投资收益： 2017 年矿产品套保投资收益同比增利 21.29 亿元至 1.56 亿元；同时， 金皇矿业出售股票实现收益 2.21 亿元。

4） 第四季度少数股东损益大幅扭正转负： 前三季度，少数股东损益逐季提升，但四季度少数股东损益增利 7.17 亿元，全年实现为归母净利增加 2.6 亿元。

但 2017 年汇兑损失 6.89 亿元， 同比减利 13.84 亿元，导致财务费用同比上升 246.2%； 同时， 固定资产、无形资产和在建工程等产减值损失同比上升 296%至 22.2 亿元拖累业绩。 值得注意的是，部分资产减值损失通过少数股东损益转回，减值损失实际减少合并报表的归母净利润仅 12.7 亿元。

未来或继续在铜价上行周期中坐享逆周期收购的低成本铜矿投产带来的收益：在铜行业最低迷的阶段，公司逆周期扩张铜矿资源储备： 2014 年收购刚果金COMMUS51%股权，拥有科卢韦齐铜矿 72%股权； 2015 年，收购卡莫阿 49.5%股权，持有卡莫阿铜跨国 43.5%权益。科卢韦齐 2018 年完全达成后或达到 4500吨/月，卡莫阿预计 2019 年底建成 40 万吨产能，二期将扩建至 80 万吨；除此之外，多宝山铜矿预期 2018 年底建成释放 6.5 万吨铜矿产能。

投资建议： 我们认为，在美联储加息周期和库存周期的视角下， 铜价后续持续上涨仍然是大概率事件。 我们预计，公司 2018 年、 2019 年、 2020 年或将实现归母净利润 49.6 亿元、 69 亿元、 132.6 亿元， 对应 EPS 为 0.22、 0.30、 0.58 元，对应 3 月 25 日股价的 PE 为 21X、 15X、 8X，维持公司“审慎增持”评级。

风险提示： 自身项目推进不及预期，铜价大幅下跌等