碧水源(300070)

2017年，碧水源预计实现归属净利润25.6亿元，同比增长39%，扣非同比增长29%，超过市场预期。公司2018年一季度预计实现归母净利润1.20-1.46亿元，扣非同比增长40-70%，继续维持高增长的良好态势。同时，2017年公司新增订单480亿元，较2016年翻倍，2018年，公司将更重视订单结构优化，预计将维持500亿左右新增订单量，但其中低毛利率的业务规模将有所控制，结构的优化将促进公司盈利能力的回升、利润的持续增长。我们预计公司18-19年将实现归属净利润分别为34.2、49.3亿元，扣非同比增长46%和44%，目前股价对应18年、19年PE估值分别为15.0倍、10.4倍，目前估值处于低位，维持“强烈推荐”。

事件：

碧水源今日发布2018年一季度业绩预告，归属于上市公司净利润1.20-1.46亿元，上年同期公司有较大的投资收益造成非经常性损益大量增加，扣除非经常性损益后，公司18年一季报业绩同比增长40-70%。

我们前期对碧水源进行了紧密调研，现将这几次调研所涉及到的核心问题及公司的回应综合在一起，形成一份较为详细的调研纪要，以“十问十答”的形式呈现，供投资者参考。

正文：

一、公司所处行业情况及竞争格局

（1）行业空间及公司如何在这么大的市场中提高份额？

市政污水处理市场目前全国是2亿方/天的规模，未来几年应该还会以每年5-10%的增速在增长，碧水源能拿到10%-15%的份额。不同的污水处理标准下投资份额是不一样的，提标后会投资更多的钱，碧水源在提标的过程中有绝对的优势，主要是碧水源是提标的推动者。国务院要求消灭劣五类水，河长制实施以后沿线的动力会比较强，另外还有经济比较好的地区有主动需求，如北京、天津，深圳应该也很快落地，现在有很多地方政府来找碧水源建水厂，在监测点上游建一个四类水厂，说明已经在倒逼政府来提高水质。

从标准的角度，北京天津已经提标，雄安应该至少是四类起，部分地区可能三类。碧水源的DF示范项目有洱海MBR+DF，西安有一个10万吨的UF+DF。天津市场还可以，广东已经开始用膜技术了，上海很难进去，现在标准还是一级B。现在四类水标准的是北京、天津还有长江沿岸六个城市用特别排放限值也相当于四类水标准。后面比较发达的城市应该也会逐渐提标。华北这些极度缺水的地方，膜的市场就会比较好。深圳116条河，都是黑臭水体，所以南方也开始逐渐用膜。

上面说的还不包括工业和农村污水。农村也是比较大的市场，之前所说的不赚钱是体量小规模小，我们有一个CWT设备，集装箱式的，不用派人，原水接过来就是四类水的，可以购买机器，可以定期付运营费，碧水源去年可能有40多个亿的订单是来自农村污水（全年约480亿总订单）。即使规模很小碧水源也能做，用传统技术做其实比碧水源技术的成本要高，因为需要至少派一个人在水厂管理。公司参股的德青源可以帮助拓展农村治污的市场，德青源在当地建鸡场，同时碧水源把当地污染都治理了，当地政府会比较欢迎。

（2）市场竞争格局以及国企央企甚至建筑公司在环保PPP中的竞争如何？

整体而言，过去主要是碧水源和北控竞争，现在是PPP一团乱打，既有东方园林等在河道领域的竞争，也有央企或国企参与进来在价格方面的竞争。

关于膜市场的竞争，几家大的企业并不会和碧水源直接竞争，他们也想做过，也在市场上挖人，但是后来都没下文了，小的声称有技术的企业跟公司竞争也不激烈，投标的时候基本就没遇到过。国企的IRR相对比较低，之前通州有一个项目，他们的IRR只有0.7，而碧水源投的一般都是8，并且碧水源的收益率还是比较稳定的。

目前，PPP市场大环境逐渐趋于稳定，17年年底的92号文等文件出台对公司来说是乐于见到的，这个其实是反映了中央对于地方政府的管控，之前地方政府可能会把一些EPC和BT包装成PPP放出来，但是现在不允许了，如果这个以后一直都是这样，那么对民企是有利的，公司希望接到质量高的项目；并且对央企们有约束，其实PPP对碧水源这种创新型公司不是最好的，但是92号文后，表现出来的更多是钱和技术的一个平衡，随着对环保的重视提升，每个地方政府对于环保的要求也变高了，对碧水源来说不是坏事，环保市场太大了公司也没法去统计，其实竞争并不可怕，可怕的是无序竞争和乱来。碧水源还是要做别人做不了的事情，公司的核心竞争力在膜上，水的标准越高，对碧水源越有利。

二、雄安情况及对公司的意义

碧水源在雄安的示范工程5月就出水了。雄安水资源匮乏，年平均4-500毫米的降雨量，地下水很多都被污染了，周边地区也没有足够的水源，若是南水北调则成本太高。雄安是一个示范性的地区，碧水源在雄安做了示范项目，别的地方也都会效仿雄安，都来找碧水源。

如果说雄安的水标准是四类，那就按部就班的做，但是如果是三类水的标准，对碧水源就是个大利好。碧水源用双膜就能到三类水，像很多企业用传统工艺，四类都很难达到。

三、利率变化和银行贷款

（1）公司近期拿贷款有没有受到影响？是否有所放缓？

最近公司开股东大会审议好多担保，这就是银行要放贷，银行融资那块儿也还可以，短期还没有资金的压力。过去银行找碧水源都是拉存款，现在都是拉贷款，但是起码都是银行求公司去贷款，碧水源的资金成本是基准上浮10个点，碧水源的优势就是设备毛利高，能把资本金这块儿给盖住，要不然就会比较吃力了。

现在行业的贷款放缓，其实说是3月底前完成清理财政部PPP库，在清理完库之前从严放贷。现在公司全部清理下来，只有1个项目涉及问题，而且这个项目问题也不大，主要是个污水项目，之前没有按照PPP去招标，但是按PPP报了入库，所以要重新走程序。涉及问题后谈的是也重新履行手续，不用清理出库。

此外，银行放贷收缩另一个影响主要是是对国企，在去年和前年PPP刚推出来时，央企和大国企抢项目抢的很凶，现在他们被要求要降负债率到30-40%，所以银行会卡他们的贷款部分，所以银行对国企的贷款是有限制的。

所以，现在银行限贷的环境是对碧水源公司有利的，之前市场上有相当比例项目是国企加杠杆在做，现在国家发现风向不对，在严卡。所以现在逐渐回归到碧水源公司的主业风向上，水厂、膜、还有由环保公司来做这些PPP项目。

（2）拿贷款时间有没有加长？

一般签订合同的时候贷款还没有定，贷款是在中标后，签合同后。

目前来看，拿贷款时间没有加长，公司还属于银行抢着放贷、还比较喜欢的企业。

（3）贷款利率变化对公司收益的影响？

这个影响会往下游传导。

现在贷款利率上浮大概10个点，有些不上浮。前年是贷款利率下浮10个点。

贷款利率变化对公司收益不会有影响，直接就转嫁给下游了。

比如水价每年都可以调，CPI变化都可以调水价，没有水价的运营部分也总有一块是可以和这些成本挂钩去调节的。

四、公司资金情况及安排

（1）我们的净资产规模能够支撑多大的PPP规模？之后融资方式有没有新的方式？我们的PPP在表内还是表外？

公司还能够做1000亿左右问题不大，公司现在要求在EPC阶段就要把投入给盈利回来，公司负债率现在上升到59%，虽然不想上升但是不得不这样做。

目前控股PPP的都并表了，负债率这几年上升比较多。未来公司可能有一些资产会出表，未来还有一些整合，公司参股做二股东的几家公司都是做运营，公司也在考虑一些新变化。国家也在支持ABS等方式可以出表，未来公司也会逐步的降低负债率。目前公司还没有需要股权融资的需要，但是不排除央企或者大的国有的带来协同效应的战投，单独融资暂时不需要。

（2）永续债？

永续债是一个永续票据，资本市场利率变化太快，用永续票可以降低资产负债率，也可以更好的控制成本，公司的永续债规模大概40多亿。

（3）公司现在杠杆可以放到多高？

杠杆现在可以一般可以放到1:3。

公司在项目的资本金中的股权占比，过去是一半对一半，以前的水厂项目公司控股比例不高，多由政府控股，现在PPP多了之后由公司控股的比例增加很多，各个项目公司股权占比不一。假设10亿项目，大概3亿资本金，碧水源可能自己投1.5亿资本金。

（4）为什么项目担保的比例特别高？担保比例超过PPP总数的一半？

担保是为了银行贷款，因为现在政府不允许担保，所以只能社会资本来做担保。公司的担保比例应该是超过PPP总数的一半的。

（5）回款情况如何？

公司回款很好，因为多是自己投的。有的是做的别人外包的，肯定就会拖。政府拖欠一两年也是有可能，以前EPC也是会有拖欠。

（6）定增计划？

公司目前暂时还没有定增计划，但未来不排除有以战略投资者的方式参与进来。

五、公司内部管理机制的变化？

公司的内部管理机制的变化主要有下面两点：

一是各大区将按利润目标考核，不再按订单目标考核，有多少利润，才对应分给多少资本金。原来是市场去拿订单，统一交给公司做工程，然后再交给下面做运营。今年开始，现在全部打散，按区域分成三个独立的集团，每个部门都有市场、工程、运营，考核就考核独立集团的利润。这个也是为了迎合现在PPP的模式，PPP现在拿到项目之后，后面还有一些变数，比如进度，政府换届，运营等。现在PPP模式下，订单实际上是投资的概念，而之前EPC的时候，订单拿到了，利润就比较确定了。

二是项目负责人的激励机制也进行改革，原来是按照项目测算利润去提成，现在按实际利润去提。做完以后看到实际利润才分。

六、国开参股情况及后续安排？

2015年和国开谈的时候牛市刚刚开始，他们非常看好碧水源，碧水源是国开第一个加杠杆投资的公司，大家知道他们加了杠杆就觉得解禁后国开一定会走，事实上他们确实没有想跑，之前股价超20后他们只卖了2亿人民币，刚好够支付优先级的利息，并不是想要解套。他们进去是17.1，但是考虑到利息，现在至少是19.4元以上，成本也很高。

七、公司订单项目的整体情况

（1）17年公司订单整体情况及定期报告里的订单统计表说明？

2017年470多亿差不多480亿的项目，大概100多个，单体比较小，特别大的那种20、30亿的项目公司并不是很喜欢做，因为里面掺的东西太多了。我们拿到的订单基本上1年内都会开工，17年的订单还有150亿没有做18年可以做。

EPC是从PPP里分出来的，主要是设备，定期报告里的订单统计的那个表是交易所统一给环保公司设计的，其实不太适合碧水源，看那个表主要看EPC的数据为准，因为EPC一般做完会转BOT，所以后面的BOT和TOT有重复计算的。

（2）根据目前市场跟踪情况，项目总量有没有变多？还是单纯因为国企退出一些，民企占比多了一些？

从市场跟踪的角度来说，现在项目本身也多了一些，好多地方、尤其是有钱的地方开始做了。主要是新建。比如，深圳提的比较多。

（3）项目回报率要求？

污水项目，建设回报要当年就能回流本金投入才可以做。

河道项目，建设回报要覆盖30%的本金投入才可以做。

（4）碧水源做的水厂项目类型？

主要还是新建的，大城市还有河道沿线的配套。主要还是地上的，但是现在地价涨起来了，未来占地小会是很大的优势。

（5）双膜法应用规模及成本如何？

现在已经有3、4个示范厂，其中洱海5月份应该能投产了，雄安也希望去推一个示范项目。双膜法的投资比MBR多个800-1000/吨。

八、订单结转及结构

（1）17年的480亿订单向EPC转化的比例，结算进度是什么样的？

480亿，大约7成能转化成EPC，另外三成是拆迁等内容，但并没有产生收入，还有一些设计费、项目费用之类的，都是不产生收入的。最后大概有5成是公司自己的EPC。如果2018年订单结构发生变化，污水项目增多，自己的EPC部分可能变多。结算周期一般正常的EPC项目大概1年到1年半正常结算，但其他类型的也有2-3年。

（2）现在公司新签订单中PPP的占比？

现在基本上9成都是PPP，EPC项目主要是在农村，主要还是国家引导项目模式方向。比如深圳做的一些项目，虽然政府想做EPC，但国家还是要求用PPP模式来做。

（3）现有订单中，污水项目的占比情况？根据目前市场跟踪情况，污水类的订单比例有提高么？

污水项目大概2017年占全部订单的一半，16年85%以上都是水，之前更是全是膜。2018年争取提高到60-70%。黑臭河项目16年以前是没有的，16年也很少，17年大概30%，有的时候不得不做，做一个这样的项目有的时候是为了去跟政府换别的水厂项目。

18年要降低黑臭河、河道湿地的比例。2018年开始，公司确认以利润为导向，以收益率的为导向，对应每个大区，能产生多少利润，就配多少资本金，因此必须挑收益率高的好项目去做。

河道项目毛利率如果加上种树可能有20%，否则估计只有10%多。根据目前市场跟踪情况，污水类的订单比例有提高，跟踪的情况是，做完河道，如果上游污水不跟上，河道就白做了，所以从目前跟踪的情况来看，污水项目比去年多了起来。

（4）现有项目中，农村项目的占比？

2017年的480亿订单中，农村项目至少有40-50亿。

（5）特许经营情况如何？

去年碧水源的运营收入占公司3%，贡献利润也是3%左右，但是现在上升趋势很大，去年水投入运营的规模有100万吨多一点点，今年大约能到300万吨多，因为现在做了很多的PPP，所以后面的运营会多，换膜的业务也会起来。我们现在也有光环境、家用净水、监测、危废等业务板块。

九、收入结构及毛利

（1）收入结构如何

公司目前的收入结构大体分四块：投资收益、工程（市政工程主要是管网、工程、土建，黑臭河也在市政里）、运营（利润不高，17年应该是一个亿左右）、设备销售。投资收益是5-6千万/年（PPP的运营收益），17年另外还有盈德气体，公司的收入主要是设备销售，每年都有变化，但肯定在一半以上。整体解决方案这个毛利是可以延续的，不会下降，大约维持40%的收入增速。按照全年看，整体解决方案和市政工程的增速是差不多的，先做土建，再做设备，所以前三季度的毛利率会低一些，但全年会恢复正常。

（2）毛利

整体毛利率随着做黑臭河肯定要降，虽然设备还是50%毛利，但是工程比例增加所以毛利降了，18年不带运营的公司不做，毛利会提升。膜的毛利会很高，我们靠这个抵御PPP的资金风险，混在一起后整个整体解决方案的（水厂）毛利有50%，20%-30%的净利。如果是个园林湿地项目毛利还有20-30%，但是如果是单独的黑臭河，那就只有10%。不过公司拿黑臭河订单是为了和政府换别的资源，后面还会有好的项目。

（3）未来不是水的业务大概会占据多少份额

这个不好说，但可能三分之一左右吧，水还是最主要的。基本都是围绕着主业，要有协同效应。

十、其他业务情况

（1）膜在总投资中占比如何，目前换膜收入占收入大概有多少，未来有何预期，已经用碧水源膜的项目能否换其他厂家的膜？

膜占项目总投资一般能占一半。

目前换膜收入占总收入的占比还很小。主要是第一个项目是05年做的，后面陆续做了不少项目，真正做项目比较多是上市后，自产膜从2010年开始做，寿命是5-8年，最开始的膜做的都特别结实，所以到现在需要更换的还比较少。

如果看三年后，换膜利润大概能占到总利润超过十分之一。一吨水大概用2平米膜，现在公司做过的项目累计2500万吨/日不到，大概2200万吨/日，2020年，换膜利润预计能占到10%以上。

换膜的时候如果换其他人膜，还要考虑接口不同，而且如果用国外膜，价格还是高很多。此外，现在水厂都以PPP形式存在，运营也在碧水源手里，基本公司自己把握运营后，也就把握住了换膜。

（2）净水业务？2017年能有多少收入？

净水器业务收入目前还没看到。现在公司往下成立了一个净水的工程公司，整个给酒店和学校做净水改造，利润率大概有30-40%。一个工程如果比较大一些，那么净利率20%也差不多有。所以如果这样的工程做几个，对收入影响就大一些。净水器的渠道现在主要还是通过电商渠道在做。

（3）德青源及扶贫

碧水源进入德青源，其实是为了扶贫，介入农村治污。德青源有中央扶贫办的重点项目-金鸡计划，投资88亿在25个贫困县。碧水源去和地方政府谈项目的时候，地方政府肯定还是希望有GDP，但是公司又不能在那个地方政府建膜厂，就可以通过德青源去建鸡场。其实扶贫是最重要要抓的工作。碧水源做扶贫项目是为了跟政府置换资源，公司现在拿农村项目很容易了，以前上游没有资金，现在也会有了。很多资本市场可能不理解的事情，做市场的会理解我们的一些做法。

（4）并购

今年目前看应该不会再做并购了，除非有很好的标的，公司会很谨慎，过去的并购也都是围绕主业来的，良业，中兴仪器等，都是和主业相关的。德青源也是为了扶贫打进农村市场，现在我们的小型农村设备卖的很好。现在公司的运营还是以主业为主。

盈利预测及推荐建议：

在2018、2019均维持500亿新增订单规模、且订单结构优化的前提假设下，我们预计公司2018年、2019年将分别实现归属净利润34.2亿元、49.3亿元，扣非后归属净利润增速分别为46%、44%，订单结构的优化、以及结算进度的加快将提高公司未来两年的业务增长速度，对应EPS分别为1.09元、1.57元，公司目前市值为514亿元，对应2018年、2019年PE估值分别为15.0倍、10.4倍，与未来连续两年40%以上增速相比，公司目前估值水平处于低位，维持“强烈推荐-A”评级，按2018年20-25倍PE估值给予一年期目标价21.8-27.3元。

风险提示：竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；项目进度不达预期；PPP政策变化的风险；利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。

1，竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展，综合毛利率可能面临下行风险，盈利能力下降，利润增长速度将慢于收入增速。

2，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。

3，PPP政策变化的风险；公司2017年新增订单中，超过50%为PPP类项目，PPP行业政策的变化将对公司发展构成影响。

4，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。