华兰生物2017年第4季度较快增长，血制品在4季度增长明显。我们预测2018~2020年净利润分别同比增长21%/12%/14%，EPS分别为1.05/1.18/1.34元，当前股价对应18PE27倍，估值不高。从长远角度，我们仍然看好血制品行业的龙头企业在竞争中提升自己，继续维持“强烈推荐-A”评级。

业绩略低于预期。华兰生物2017年收入23.7亿元（YOY+22.4%），净利润8.2亿元（YOY+5.2%），扣非净利润7.6亿元（YOY+12%），EPS0.88元，略低于我们此前预测的0.90元。毛利率同比上升1.9个百分点，主要原因是毛利率较高的疫苗业务增长较快；销售费用率同比上升7.8个百分点，主要原因是：一方面，疫苗业务去年恢复性增长，销售模式的转变导致销售费用率上升；另一方面，血制品业务去年组建了销售队伍。应收账款周转率4.4次，同比下降4.9次，存货周转率0.8次，同比下降0.2次，主要原因是血制品滞销，去年放宽了账期；但是，年报的应收账款和存货相比于3季报，都变化不大，表明4季度血制品产销已经逐渐稳定。拟每10股分红3元（含税）。

第4季度收入和净利润较快增长，血制品同比增长明显。单季度来看，17Q4收入同比增长32.9%，扣非净利润同比增长26.7%。疫苗业务也许能部分解释17Q4的收入增长，但不能解释净利润端的快速增长（疫苗虽然收入增速快，但亏损额同比扩大），因此，主要原因来自于血制品业务在4季度的较快增长：以主营血制品的母公司为例，母公司17Q4收入同比增长56.9%，净利润同比增长35.9%。我们判断主要原因是，下游经销商在经过一年左右的低库存之后，在17Q4增加了拿货。

血制品业务在17Q2进入底部之后，已经逐步稳定。2017年公司采浆量近1100吨，同比增长不到10%，主要原因是血制品销售难度更大，所以公司没有大力推动采浆。血制品收入20.7亿元，YOY+14.52%，毛利率同比略升0.38个百分点，其中，白蛋白收入同比增长35%，静丙同比略降7.37%，其他小制品同比增长19.59%。白蛋白增速比较快，表明公司17年在努力降低白蛋白库存；静丙增速低，我们判断一部分原因是静丙销售竞争加剧，一部分原因是公司增加了特免的批签发。

河南母公司增长较快，重庆子公司品牌较弱，同比下降。血制品业务的两个公司中，母公司收入同比增长32.2%，扣除投资收益后净利润同比增长22.4%，表现较好；但重庆子公司收入和净利润分别同比下降11.6%和15.4%，我们判断主要原因是，重庆子公司的血制品品牌力较弱，在去年的竞争格局下，受影响较大，比如静丙的库存上升，我们判断主要来自重庆子公司。

疫苗业务增速较快，但还未盈利。疫苗去年收入2.8亿元，同比增长157.88%，主要原因是，16年整个疫苗行业受山东事件影响而进入低谷，17年恢复性增长，且营销模式转变，导致出厂价提升较大；但疫苗子公司净利润亏损7688万元（16年亏损4510万元），亏损额扩大，我们判断原因是：一方面，疫苗营销模式转变，销售费用上升较多，另一方面，由于16年行业较差，一些疫苗2年保质期在去年到期，计提的存货跌价准备达3100万，比16年多了2100万。

基因公司扭亏实现盈利。持股40%的子公司基因公司，2017年净利润2205万元，而2016年是亏损2485万元。基因公司虽然有多个单抗进入临床，但费用资本化，导致费用反而下降。

我们维持此前对血制品行业的观点：白蛋白由于存在进口，长期来看价格下行（除非国内企业能够通过公关实现利好政策出台）；静丙的滞销则是短期因素，主要原因就是静丙的学术教育没有跟上，而供给这两年却上升较快；静丙的市场潜力仍然很大，今年不少血制品企业已经在组建销售队伍，开始教育医生，我们预计明年静丙的需求将开始转暖。我们判断，今年到明年，血制品企业会面临一个较为艰难局面，即产品竞争加剧导致降价压力增加，而销售费用却不断上升。我们仍然对血制品的长期发展有信心，认为目前的中国血制品市场正在处于白蛋白驱动向静丙驱动的转型时期，面临短期阵痛。

我们对18年盈利预测的一些基本假设：我们判断血制品在18年进入平稳增长期，白蛋白即使在个别市场会有降价，但我们判断平均降价幅度也仅仅在个位数；静丙维持价格，稳步增长；小制品继续较快增长。疫苗业务今年扭亏并盈利的概率较大，一方面，去年流感爆发会使今年流感疫苗接种率上升，且四价流感有望上市，价格更高；另一方面，我们判断今年存货计提金额同比大幅减少。

盈利预测与评级。我们预测2018~2020年净利润分别同比增长21%/12%/14%，EPS分别为1.05/1.18/1.34元，当前股价对应18PE27倍，估值不高。血制品行业进入平稳期，部分产品即使降价，也不会大幅降价，从长远角度，我们仍然看好血制品行业的龙头企业在竞争中提升自己，继续维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：业绩不达预期，产品降价风险。