中国铝业(601600)

1．事件

中国铝业发布2017年年报，公司2017年实现营业收入1800.81亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司净利润13.78亿元，同比增长274.16%；实现每股收益0.09元，同比增长350%。

2．我们的分析与判断

（一）量价齐升促业绩显著增长

报告期内，受益于电解铝行业的供给侧改革与宏观经济回暖趋势提振消费，2017年国内氧化铝均价同比上涨40.5%至2909元/吨，电解铝均价同比增长18.8%至14561元/吨。产量方面，公司2017年生产氧化铝1281万吨，较2016年同比增长6.48%；生产电解铝361万吨，同比增长22.37%。量价齐升，使公司的氧化铝业务板块毛利率同比上升7.8个百分点至17.51%，税前盈利较去年同期增加23.42亿元至32.52亿元，成为公司主要的盈利来源。而公司的电解铝业务板块因氧化铝价格及电力成本的上涨，毛利率较去年同期下滑6.11个百分点至6.72%，税前利润同比减少13.57亿元至8.27亿元。此外，公司部分员工内部退养计提辞退福利8亿元及研发费用增加使公司2017年管理费用同比增长39.03%至40.46亿元。管理费用的大幅增加及铝价在四季度的大幅下跌抑制了公司2017年业绩的进一步释放，并造成公司2017Q4单季度归属于母公司股东净利润的环比大幅减少。

（二）实施债转股，降低杠杆改善资本结构

公司引入华融瑞通、中国人寿等8家投资机构通过债转股和现金增资的方式对公司的子公司中铝山东、中州铝业、包头铝业、中铝矿业增资126亿元用以偿还这四家子公司的债务，并拟以采用发行股份购买资产的方式向8名投资者购买其合计持有的中铝山东30.8%股权、中州铝业36.9%股权、包头铝业25.67%股权、中铝矿业81.14%股权。一旦定增实施完成，债转股将显著降低公司的资产负债率，减少公司的利息费用，有利于提升公司的资产质量，改善公司的财务状况与资本结构，增强公司的持续盈利能力。

3．投资建议

我们认为在国家对电解铝行业进行供给侧改革，去除违规产能、严控新增产能后，电解铝的产能天花板明确，产量增速将会下降，行业的供需基本面逐步改善，行业拐点已至。公司作为电解铝行业的龙头公司，将在供给侧改革后显露其电解铝与氧化铝的产能优势。我们预计公司2018-2019年EPS为0.18、0.25元，对应2018-2019年PE为29x、21x，维持“谨慎推荐”评级。

4．风险提示

1）电解铝、氧化铝价格大幅下跌；

2）下游需求不及预期；

3）原料能源成本大幅上涨。