索菲亚(002572)

事件：公司发布2017年年度报告，2017年公司实现营业收入61.62亿元，同比增长36.02%；利润总额11.82亿元，同比增长42.25%；归母净利润9.06亿元，同比增长36.37%。Q1-Q4单季度营业收入增速分别为48.3%/49.44%/35.46%/22.57%，归母净利润单季度增速分别为46.75%/47.31%/35.18%/29.4%，下半年单季度收入和业绩环比有所放缓。全年整体业绩符合预期。

整体业绩符合预期，公司仍处于高速成长趋势中。公司2017年新开衣柜橱柜门店各200家，衣柜橱柜独立专卖店数量已接近3000家。1）公司衣柜和配件业务实现营业收入51.57亿元，同比增长31.37%。索菲亚客户数逾53.5万，同比增长9.86%，实现客单价9960元/单（出厂口径），同比增长15.81%。截至2017年年底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1200多位，全部店面超过2200家（另外20m2-60m2的超市店约400家），其中省会城市门店数占比19%，地级城市门店数占比29%，四五线城市门店数占比52%；2）公司橱柜业务实现营业收入5.9亿元，同比增长42.9%。截至2017年年底，司米厨柜拥有经销商接近500家，独立的经销商专卖店达720家。受折旧摊销、高额前期管理费用拖累，目前司米厨柜仍处于亏损，但是随着更多专卖店的开业和收入规模的扩大，司米厨柜将会逐步转亏为盈，成为公司未来营收的新增长点之一。3）木门业务实现营业收入7306万元。截至2017年年底，索菲亚华鹤共有米兰纳MILANA独立店达95家（含在装修店面）、经销商逾200家，华鹤品牌定制木门门店逾160家，经销商逾150家。

受年初提价叠加规模效应的影响，公司毛利率提升明显，长期关注规模效应和运营效率带来的盈利能力提高。公司毛利率从2016年的36.93%提升至2017年的38.2%，单季度毛利率分别为32.36%/38.68%/40.16%/38.82%。其中，衣柜毛利率为40.72%（+0.47pct），橱柜毛利率为23.03%（+16.72pct），家具家品毛利率为24.47%（+2.92pct），木门毛利率为25.52%。公司2017年净利率为17.45%，同比提升0.9pct。当前公司的价格政策已经调整完毕，经营恢复正常。另一方面，公司定制衣柜业务2017年单位成本为93.14元/平米（+9.3%），其中原材料、人工和制造费用分别同比增长9.73%/11.74%/2.3%，定制橱柜业务2017年单位成本为7857元/单（-5.83%），其中原材料、人工和制造费用分别同比下滑5.42%/8.40%/7.33%。我们认为，长期公司主要依靠规模化和信息化提升带来盈利能力有望再上台阶。

制造效率和运营效率再提升。2017年公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到18.44万单，年平均产能利用率平均为85.6%。工厂2017年平均交货周期为10天~12天左右。2017年公司的板材利用率已接近84%，一次性安装成功率稳定在80%以上。公司在2018年会推出DIYHome设计师版，在一个软件上完成从方案设计再到下单到工厂生产，快速成单，进一步提升全流程的效率。

渠道加速开店与优化并重，门店系统再完善。1）渠道加速开店：2018年索菲亚计划加快整改旧有店面形象，新开400家门店（其中包括原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市）；2018年司米厨柜计划再新开300家门店，继续加密网店，构建司索联动销售网络；2018年索菲亚华鹤计划新开米兰纳MILANA木门店面100家，并继续对华鹤品牌升级，拓展加盟商，并对原有加盟渠道持续优化，提升华鹤品牌竞争力；2）渠道优化：提高经销商淘汰比例，刺激经销商的积极性，优化整体经销商系统。

大家居加快补齐新成员，“全屋定制”的大家居风口已来。从14年推出司米厨柜，公司持续加大力度拓展全屋定制的大家居，2017年上半年开启了定制窗帘产品，下半年已经正式向渠道供货；17年携手华鹤木业，全面进入了定制门窗；2018年家具家品及窗帘等品类的产品愈加丰富，拓宽了大家居版图。2017年已经有20余家大家居门店，2018年计划开设大家居店100家，渠道开店上更加多元化来迎接风口。

高端产品推出丰富产品系列，差异化满足客户需求。从17年下半年开始，公司加大对高端产品的研发力度，产品体系扩充高端系列，囊括实木、烤漆、康纯板等。厨柜方面，公司在2018年推出第三代橱柜门店，深入挖掘司米的法国品牌基因，从差异化的角度开拓新的消费人群。

盈利预测与投资建议：我们预计公司18-20年归母净利润分为12.05亿元、15.67亿元和20.50亿元，EPS分别为1.30元、1.70元和2.22元，同比增长32.86%、30.06%和30.83%，对应PE为26、20和15X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧引发价格战的风险；房地产销售大幅下滑的风险。