招商银行(600036)

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招商银行的业绩符合市场预期， 各项指标逐季改善。 公司利润的主要驱动因素来自日均生息资产规模同比增 10.8%，手续费及佣金收入同比增 5.3%以及信用成本下行 36bps。 公司全年业绩增长积极， 员工激励及 IT 等战略性投入增加， 资产质量改善带来为利润提供正向贡献。

贷款及债券配置推动全年规模中速增长（ YoY 6%），同业压降， 下半年以结构调整为主。全年来看， 资产端贷款、债券配置增长相对较快。贷款中，制造业、商贸零售、 建筑及采矿业净压缩，下半年尤其明显。 负债方面，存款下半年增速有所放缓， 从期末余额来看，零售存款增长略弱于对公，但整体存款活化水平提升明显。 息差季度间大体走平， 资产端定价提升，负债成本控制相对有效。公司全年生息率 4.06%，付息率 1.77%， NIM2.43，持平于半年度。资产端定价上行主要受到同业、投资定价提升和整体结构优化影响。负债端主动负债成本受资金价格提升亦有所上行，但由于存款付息率维持稳定，整体而言负债成本控制相对有效。 中收平稳提升， 结算清算、银行卡带动手续费收入增长。

不良率逐季下行，各项主要指标均显著改善， 核销处置仍然积极， 拨备继续增厚。 公司期末不良率为 1.61%， 关注、次级、可疑类贷款均同比净压缩,迁徙率情况以及逾期贷款各项指标也呈现明显改善趋势。 全年不良净生成率降至 0.57%， 年化信用成本 1.76%为两年来新低，但期末拨备覆盖率 262%较年初上行 82 个百分点。公司今年已经看到了信用成本下行而拨备继续增厚的情况，未来减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。

我们小幅调整公司 2018 年和 2019 年 EPS 至 3.20 元和 3.70 元，预计 2018年底每股净资产为 20.14 元（不考虑分红），以 2017.3.23 收盘价计算，对应的 2018 年和 2019 年 PE 分别为 9.5 和 8.2 倍，对应 2018 年底的 PB 为1.50 倍。 公司年内对结构调整和风险定价平衡把握能力较强，资产质量出现确定性改善，信用成本节约提升业绩弹性的逻辑正在逐步兑现。 公司轻型银行战略转型继续推进，科技金融投入不断提升， 为中长期的估值稳定提供坚实基础。 表现相对较弱的非息收入增速随着基数效应的消除和监管政策的逐步落地预计也将逐步改善。我们维持对公司的审慎增持评级。

风险提示： 资产质量超预期波动，中收和规模扩张继续放缓