招商蛇口(001979)

毛利率回升叠加结算增长带动业绩高增长。2017年公司营收754.5亿， 同比增长18.7%；归母净利润122.2亿,同比增长27.5%,大幅超额完成 扣非103亿的业绩承诺。业绩高增长主要因：1 )期内地产结算收入688.9 亿,同比增长23%,且得益于本轮房价大幅上涨，结算均价同比增长21% 至15810元/平米，带动营收高增长；2)房价上涨带动公司整体毛利率同 比提升3.2个百分点至37.7%; 3 )期间费用率同比下降0.98个百分点。 期末公司预收账款同比增长4.9%至550.6亿，为公司2017年实际营收的 82.6%,加上2018年30.8%的竣工高增长计划，奠定2018年业绩高增 长基础。

三大板块协同发展，产业新城拓展加速。公司作为城市转型升级的开拓者和实践者，探索出‘‘前港、中区、后城”独特的产业发展模式，明确邮 轮产业建设与运营、园区开发与运营、社区开发与运营三大业务协同发展 的业务版图。期内社区、园区及邮轮业务营收同比分别增长22.99%、下 降18.0%和增长75.1%,分别占总营收的91.5%、7.7%和0.79%,园区 开发运营收入同比下降，主要因上年同期出售零散物业影响。期内公司产 业园区拓展步入快车道，先后与武汉青山区、黄冈蕲春、深圳光明新区、 苏州高新区、常熟等地签订合作协议，作为城市及园区综合开发和运营服 务商，公司正在被更多的地方政府所认可。

销售目标进取,开工积极彰显扩规模决心。公司2017年实现销售额1127.8 亿，同比增长52.5%,超额完成年初千亿目标；实现销售面积570万平， 同比增长21.0%;受产品结构影响，销售均价19785元/平米，同比增长 26.0%。2018年目标1500亿，同比增长33%。公司2017年新开工面积 1066万平，同比增长65.3%,开工积极奠定2018年充足可售基础，预计2018年可售货值近3000亿，完成1500亿销售概率较大。2018年计划新开工1066万平，同比增18.4%,开工持续增长彰显公司扩大规模决心。

拿地积极，渠道多源，实施跟投提升激励。公司投资聚焦一二线核心城市，通过招拍挂、合资合作、 兼并收购等方式积极拓展土地储备，2017年全年新增建面1023万平米，同比增长45.7%,为同期 销售面积的180%。相比竞争对手，公司背靠招商局集团，集团内资源的协同（中外运南通项目）和 产业新城的拓展（与武钢、昆钢合作）也正成为获取优质储备的重要途径。同时继员工持股和股权 激励后，公司进一步推出跟投制度，不断激发团队活力和创造力。自项目跟投制度实施至今半年， 覆盖了五大区域17个城市，已落地跟投金额突破1亿元。

财务状况稳健，融资成本处于低位。期末公司在手现金453亿，为一年内到期负债的149%。由于 拿地和开工投资大幅增加，净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为59.7%和55.6%,同比分 别上升40个和7.5个百分点。在融资成本不断走高的市场形势下，公司积极拓展融资渠道，完成50 亿中票和24亿公司债发行、获批60亿长租公寓CMBS发行额度、完成首单长租公寓ABN产品注 册额度200亿等，期内公司平均融资成本4.8%,仅较2016年上升0.3个百分点，仍处于行业较低 水平。

投资建议：考虑公司2018年竣工计划高增长，略超我们此前预测，小幅上调公司2018-2019年盈 利预测，预计2018-2019年EPS分别为2.0 ( +0.05 )元和2.57 ( +0.17 )元,当前股价对应PE分 别为10.5倍和8.2倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，短期深圳大量地产优质资源集 中释放，奠定业绩增长基础，中长期园区开发及邮轮业务值得期待，且持续受益前海自贸区政策春 风，维持‘‘强烈推荐”评级。

风险提示：1 )目前按揭利率连续14个月上行，置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响公司 销售和业绩表现；2)公司规模化与融资能力需匹配。随着货币政策的变化和金融市场的不断收紧， 公司融资也面临较大压力。而公司经营模式的转变和经营规模的扩大有要求公司的融资在一定时间 内需进一步增加；3)产业新城建设开发进度存在不确定性。产业新城资源的获取不会一蹴而就，涉 及的规模大，合作方式复杂，需有一定的谈判周期，项目开发建设的时间存在不确定性。