Netflix 盈利核心是规模效应、提价能力和较少的带宽费用。 1）规模效应：“内容成本/总收入”逐年下降体现较强规模效应； 2）涨价能力：独家精品内容持续大规模投入（ 2017 年自制内容资产已占总内容资产近 20%）构建涨价能力； 3）相对于“ 广告+会员付费” 模式，仅服务于付费订阅用户使 Netflix 节约大量带宽费用。

爱奇艺收入端具多元增长潜力： 1）会员收入：预计中国视频网站付费会员潜力分别为 1.31 亿（保守）和 1.87 亿（激进），假设爱奇艺 2020 年达到 1.1 亿付费会员，随着市场格局趋稳单位会员收入上升，付费会员部分收入有望达到 31.5 亿美元（占比 42.54%）； 2）广告收入：预计 MAU、DAU 平稳增长，随着广告形式增加及广告价格上升，广告部分收入有望达到 33.52 亿美元（占比 45.27%）； 3）其他平台化多元收入仍具空间。

爱奇艺内容、带宽成本增速具下降空间。 2017 年因行业竞争等因素致使爱奇艺内容成本增速超收入增速，未来公司势必通过增加自制内容比例精细化内容投入。以 Netflix 经验来看，“ 内容成本/收入”比例具下降空间。

爱奇艺估值或在 106 亿美元至 157.95 亿美元区间。 基于本土市场竞争格局、全球市场扩张潜力、商业策略等爱奇艺尚无法完全对标 Netflix。以PS4 倍估值，爱奇艺总估值约为 106 亿美元；以 EV/EBITDA 指标 15 倍估算，爱奇艺总估值约为 110 亿美元；而以付费订阅业务、广告业务、其他业务拆分估算，爱奇艺总估值约为 157.95 亿美元。以现金流角度观察，结合行业发展阶段，后续或仍需融资。

相关标的：快乐购（ 300413.SZ）。 芒果 TV 是国内排位第四的在线视频平台，快乐购发布公告拟收购芒果 TV 在内的 5 家芒果系公司，若收购完成，快乐购将成为 A 股市场优质的视频平台标的，我们预计 4 月底有望过会。芒果 TV 会员增速或超预期，主要由于综艺内容带动会员能力提升。 此外，4 月将上线自制大剧《火王》，且今年将开 8 部头部剧，自制剧制作能力有望得到不断验证。快乐购目前总股本 4.01 亿股，不考虑募集配套资金，收购完成后总股本为 9.89 亿股。 2017-2019 年备考净利润为 5.95/9.53/11.86 亿元，备考 EPS 分别为 0.60/0.96/1.20，根据 3 月 23 日股价对应PE 为 60.25/37.66/30.13 倍。由于尚未过会，无评级。

风险提示： 用户增长不及预期风险；行业竞争风险；内容成本、市场费用、带宽费用无法获得有效控制的风险；行业长期亏损的风险；现金流风险；