威孚高科(000581)

事件：

公司公告拟以 3,000 万美元参股轮毂驱动系统龙头 Protean 12.34%的股份,同时设立合资公司(威孚持股 80%)致力于 B 级车轮毂电机系统配套。 我们认为公司对外延一向有着高标准和审慎态度,此前博世汽柴、联合电子的成功也证明了公司的项目实力，新能源汽车作为未来商乘车发展的必然方向，此次布局轮毂电机有利于商用车燃喷龙头的电动化突破。我们 预估 公司 17-19 年 eps 分别为2.22/2.40/2.58 元，给予 18 年 15X 估值（扣除现金 10X），目标价 36 元，维持“强烈推荐-A”评级。

评论：

1、布局新能源车轮毂驱动系统，深度参与新能源产业链

公司作为商用车燃喷系统龙头，国内重卡市占率超过 80%，一贯以业绩扎实稳健、高分红低估值的形象立足。近年公司在维持燃喷系统、尾气处理系统绝对优势的前提下，开始寻求新能源汽车的战略突破。此次布局轮毂电机系统，切入新能源乘用车及轻卡核心零部件，打开市场对于公司成长空间的担忧。

就此次事件本身而言，公司在参股同时，同 Protean 成立 80:20 合资公司，致力于 18 寸轮毂电机系统的生产研发（B 级车及轻卡为主）。我们预计产品有望于19 年装车测试，后续公司将视项目进展情况进行后续投资。同时，我们亦期待公司围绕新能源的更多布局。

2、四点纠偏，商用车龙头走向价值重归之路

周期弱化+环保加强+分红率提高+布局新能源打开市场空间，四点纠偏走向价值重归之路。市场此前对于公司的认识局限于重卡零部件、周期股，我们认为四点因素促使公司走上价值重归之路。第一，商用车行业周期性弱化，2010 年以后卡车行业围绕 350 万中枢波动降低，重卡行业未来波动中枢同样围绕 85 万辆上下。同时，公司历史业绩波动性亦小于行业。 2014 年重卡景气度低公司仍有 39%业绩增速，主因当年排放标准升级国四。18 年 1 月国五标准普及，业绩可更乐观看待。周期股纠偏值得重新审视。 第二，汽车环保力度将空前加大。 国五已至，但存量车型中 70%仍是国三及伪国三。18 年开始，政府将于各地建立移动监测站，同时，国六渐进，公司竞争优势进一步强化。第三，稳定的自由现金流、高分红公司被重新发现。 市场偏爱确定性，公司现金流优秀，同时充沛的在手现金、较高未分配利润令分红率提升预期强化。同时亦为优质的外延提供基础，下一个RBCD 和联电在路上。第四，深度布局新能源打开成长空间。此前公司给予的估值基于原有业务，此次布局轮毂驱动系统，切入新能源核心产业链，打开市场空间。

1、 公司投资逻辑：价值回归之路

公司定位“燃喷系统+尾气处理”双龙头，伴随排放升级竞争格局进一步加强。

在燃喷系统方面，我们预计公司高压共轨产品 17 年行业市占率 60%以上、重卡市占率80%以上，伴随国五、国六升级，对于共轨系统精度要求更高，公司 ASP 维持稳定、竞争格局进一步加强。在尾气处理方面，公司是国内少数掌握尾气处理 SCR、DOC 核心技术的企业，催化剂、反应装置、封装均具备独立技术。 DOC 市占率 50%以上， SCR阶段由于封装要求不够集中于主机厂和发动机厂，份额降低稳定在 25%左右。但至国六阶段，DPF 单价 5000-6000 元，对发动机标定提出更高要求，公司燃喷系统同尾气处理电控系统协同度高，有望在下一轮洗牌中重回巅峰。

周期弱化+环保加强+分红率提高，三点纠偏走向价值重归之路。市场此前对于公司的认识局限于重卡零部件、周期股，我们认为三点因素促使公司走上价值重归之路。

第一， 商用车行业周期性弱化，10 年以后卡车行业波动降低（350 万中枢），重卡行业存量 560 万辆、平均更换周期约 6.5 年（工程车 3-5、物流车 5-8 年），未来重卡销量中枢 85 万辆，周期股纠偏值得重新审视。从公司历史业绩看，2010年业绩增速高点对应上一轮重卡行业景气高点，而 2014 年重卡景气度不高时公司仍有 39%净利增速，主要因当年排放标准升级国四，公司业绩与重卡景气度和排放标准高度相关。而 18 年 1 月起国五标准将普及至轻型柴油车，加上重卡行业景气度仍高，威孚明年业绩可更乐观看待。

第二， 汽车环保力度将空前加大。国五已至，但存量车型中 70%仍是国三及伪国三。18 年开始，政府将于各地建立移动监测站，同时，国六渐进，公司竞争优势进一步强化。

第三， 稳定的自由现金流、高分红公司被重新发现。市场偏爱确定性，公司现金流优秀，同时充沛的在手现金、较高未分配利润令分红率提升预期强化。同时亦为优质的外延提供基础，下一个 RBCD 和联电在路上。

2、 对于 18 年商用车行业看法：波动正负 10%

第一，国标 1589 治超超预期，放大效应扩散至高速公路、国道省道及部分工程车辆16 年 8 月开始实行的新版国标 1589 治超政策力度超预期，目前已扩散至高速公路、国道省道及部分工程车辆。物流公司为提升竞争力更换高配置、轻量化、大马力车辆， 6*2车主更换 6*4 运力更强车型，以及部分工程车车主采用载重更强的物流车。根据我们测算国标 1589 治超带来的单车运力下降 15%，放大扩散后物流车替换需求约 40-50 万（560 存量×50%→物流重卡×15%-18%运力补差→42-50 万替换需求）。

第二，供给侧改革带来上游复苏，矿山开采相关的自卸车、大挖、液压支架全面回升上游供给侧改革带来中上游及整个工业的复苏，矿山开采相关的自卸车、大挖、液压支架全面回升。自卸车通常与挖掘机联合作业，两者相关性较强，从过去十年来看，两者销量走势高度吻合，所属行业不同但可相互验证。

从下游的新开工固定资产投资额来看，自下而上传导到自卸车通常需要半年时间， 17年新开工固定资产投资额保持稳增长，基建及 PPP 投资全面复苏， 16 年 8 月以来发改委核准固定资产投资项目速度明显加快，PPP 项目总入库数和总投资额稳步上升对未来 2-3 年固定资产投资增速形成有力支撑。

第三，国五排放标准正式实施，国三、国四重卡面临淘汰

17 年 7 月起国五新规全面实施，所有重卡必须符合国五排放要求方可上牌与过户。各地为达到环保要求出台多项政策，北京 9 月 21 日起，外地国三车禁入六环；郑州 10月 1 日起，国三车禁入四环；深圳 10 月 1 日起，外地柴油货车禁入全市区等。此外对于排放不合格的车辆各地也制定了严厉的处罚措施,包括罚款、注销运营资格等。目前国三重卡存量占比约 70%，以重卡存量超 560 万估算，理论上需要更换的国三重卡量在 390 万级别。

第四，上一轮销量顶峰在 10、11 年，距今车龄 7-8 年，内部进入换购高峰期

重卡行业内生周期性因素在于自身的更新需求，外生周期性因素在于宏观经济的景气度。上一轮重卡销量在 10、11 年时达到顶峰，距今车龄已有 7-8 年，一般重卡使用寿命在6-7 年，考虑到之前重卡使用率较低寿命延长 1-2 年， 18 年这一时间节点正是重卡内部更新的高峰期。

从投资角度看，建议优先配置威孚高科、 潍柴动力这类盈利确定性强的核心零部件厂商。

综上而言，我们认为重卡行业 18 年并不会出现断崖式下跌，反而有可能保持小幅增长。退一步来说，市场永远在短命的乐观与不合理的悲观之间摆动，对于重卡这类周期性行业而言尤为突出，悲观预期一旦有所扭转，股价表现将扶摇直上。从目前股价的估值水平上来看已处历史绝对低位，安全边际充足，18 年一季度业绩确定性强。

我们首推威孚高科、 潍柴动力这类核心零部件企业，因为商用车整车技术壁垒和差异化小于乘用车，如果行业下行抵御风险能力较差，业绩弹性与波动将大于销量；相反零部件企业掌握核心技术，弹性和波动会小于销量，且威孚高科旗下有尾气后处理业务来平抑业绩波动、潍柴动力并购 KION 转型智能物流供应商。

3、布局新能源车轮毂驱动系统，深度参与新能源产业链

公司作为商用车燃喷系统龙头，国内重卡市占率超过 80%，一贯以业绩扎实稳健、高分红低估值的形象立足。近年公司在维持燃喷系统、尾气处理系统绝对优势的前提下，开始寻求新能源汽车的战略突破。此次布局轮毂电机系统， 切入新能源乘用车及轻卡核心零部件，打开市场对于公司成长空间的担忧。

就此次事件本身而言，公司在参股同时，同 Protean 成立 80:20 合资公司，致力于 18寸轮毂电机系统的生产研发（B 级车及轻卡为主）。我们预计产品有望于 19 年装车测试，后续公司将视项目进展情况进行后续投资。同时，我们亦期待公司围绕新能源的更多布局。

风险提示：重卡销量不及预期；后处理业务拓展不及预期

盈利预测与评级

公司是国内“燃喷系统+尾气处理”双龙头，柴油机高压共轨市占率 60%以上，是少数掌握 SCR、DOC 核心技术的企业。短期看，公司未分配利润 92 亿、在手现金 79 亿，是低估值、分红率提升的稳健品种；中长期看，公司核心受益于商用车行业周期弱化、尾气排放监管加强， 新能源汽车打开成长空间， 价值走向纠偏重归之路。预估 17-19 年eps 分别为 2.22/2.40/2.58 元，给予 18 年 15X 估值（扣除现金 10X），目标价 36 元，维持“强烈推荐-A”评级。