事件：

2017 年，财政部 92 号文、国资委 192 号文、发改委 2059 号文等多个文件共同推动 PPP 规范化，其中 92 号文特别规定， 各省级财政部门应于 2018年 3 月 31 日前完成本地区项目管理库集中清理工作。

PPP 利空出尽， 短期融资活动有望加快，将带动 PPP 项目加速落地：

从 17 年底 PPP 加速规范化以来，资本市场对 PPP 的态度主要是谨慎观望，从我们调研的反馈情况来看，企业融资速度整体上还是因为 PPP 清库有所放缓，部分银行都在等待 PPP 的清库结果，预计 3 月底清库工作正式完成后，融资活动有望加快推进， PPP 项目将加速落地。

清库活动对环保上市公司影响较小：

根据我们调研的反馈来看， PPP 清库对环保上市公司的影响并不大。目前的清库主要是对一些非上市公司，且还没有进入执行阶段的项目影响较大。

环保 PPP 需求更具刚性，未来在 PPP 项目中的占比将持续增加：

环保不仅仅具有拉动投资的基建属性，更重要的是，环保是关系民生的大事，公共需求的刚需更强。 半年来，生态环保地位持续攀升：十九大将“增强绿水青山就是金山银山的意识”写入党章，社会主义现代化奋斗目标中增加“美丽”； 中央经济工作会议将污染防治列为三大攻坚战之一； 2018 年“两会”将“生态文明”写入宪法。 政策的持续加码就是公共需求旺盛的重要体现。

财政部第四批 PPP 示范项目公布，环保 PPP 占比增加。 2018 年 2 月 6日，财政部发布《关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知》， 示范项目的公布时间是在 PPP 规范化加速的进程中，并在清库截止时间之前，示范意义更强。此次示范项目传递了两个重要信号：（1） PPP 整体的增速可能有所放缓；（2）环保 PPP 占比将增加。我们认为，环保 PPP 项目有望凭借更强的刚性需求在未来 PPP 的项目中扮演更重要的角色。

PPP 规范化后的主要趋势是“重运营” &“国退民进”，将会给民营环保企业提供一个更加有序和公平的竞争环境：

（1） 从“重建设”向“重运营”转变。 92 号文明确严格新项目入库标准并且集中清理已入库项目，明确规定“规定项目必须具备运营内容，无绩效考核的项目不得入库”、“项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足 30%，固化政府支出责任的项目不得入库”。 由此可见，未来 PPP 项目类型将从基础建设向公众服务转变，从“重建设”向“重运营”转变，“运营”未来将备受重视。

（2）“ 国退民进”。 2014 年以来， PPP 发展迅猛，大量的环保订单通过PPP 模式得以释放，也吸引了众多央企跨界进入。央企往往都是市值大的大公司，在资本实力和政府关系上都远胜以创业板为主的中小市值的民营环保公司，上市环保公司都不同程度受到冲击。此时， 192 号适时推出， 加强对央企 PPP 风险管控，明确规定“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对 PPP 项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的 50%，不得因开展 PPP 业务推高资产负债率”。同时， 2059 号文也直接鼓励民间资本参与 PPP 项目，进一步明确了“国退民进” 的必然趋势。

民营环保 PPP 公司估值有望修复：

2017 年 11 月 10 日， 财政部发布《 关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》 的 92 号文， 截止到 18 年 2 月 26 日期间，我们统计的 10 家典型的环保 PPP 公司的市盈率（TTM，中值）从 32.85 倍下降到 26.25 倍，下降幅度高达 20%。我们认为，目前 PPP 利空出尽，行业整体的估值有望逐渐修复。

推荐“ PPP 项目操作规范、运营实力突出、拿单能力强”的低估值民营环保龙头公司：

我们认为， PPP 利空出尽，行业整体更加规范化，更加重视治理的效果化，“ PPP 项目操作规范、运营实力突出、拿单能力强” 的龙头公司优势将更加凸显。同时，“国退民进”的大趋势下改变了行业的竞争格局，民营环保龙头企业有望脱颖而出。另外，由于对 PPP 规范化的忧虑，行业整体估值已经下行严重，部分公司估值已经很低， 投资性价比格外凸显。因此，我们推荐关注“ PPP 项目操作规范、运营实力突出、拿单能力强”的低估值民营环保龙头公司： 碧水源（300070.SZ）、博世科（300422.SZ）、启迪桑德（000826.SZ）。

风险提示： PPP 项目推进不及预期，行业竞争加剧