独角兽回归风起，存托凭证起航

两会期间关于资本市场支持新经济和独角兽企业上市的各方表态频繁且密集，“让业务主战场在境内的新经济企业回归A股”是政策改革方向之一。CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。同时CDR业务的推进将满足境内投资者多样化投资需求，加快资本市场对外开放。证券公司作为资本资本市场重要媒介，竞争优势明显，业务的开展有望增厚证券公司投行及交易佣金收入。

以ADR为镜，看存托凭证业务模式

存托凭证主要集中在发达市场，美国业务发展最早也最为成熟。按照地域、是否可融资等条件分类，当前境外市场主流的存托凭证品种包括融资型、公募型、保荐型三类。存托凭证由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易。当前越来越多的公司选择通过发行存托凭证登陆美国资本市场，据Wind统计，2017年美国合计IPO规模550亿美元，其中通过存托凭证发行规模62.5亿美元，占比11%。2017年末存托凭证累计存量规模1.05万亿美元，较2016年底增长了39%。

CDR助推中概股回归，加速资本市场国际化

海外企业回归A股主要有私有化并借壳回归，以及CDR两种形式。CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，在时间、手续、保留现有架构等方面有较为明显的优势。从企业自身角度看，发行CDR成本较低，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，有助于丰富股权结构的多样性。中国境内公司选择境外上市的区域集中在美国和香港，按照GICS行业分类，信息技术、医疗保健两大行业与独角兽概念较为贴合。我们预测中概股回归发行CDR潜在规模为4940-9880亿元。

业务优势明显，龙头券商大有可为

存托凭证业务中涉及存托机构和当地托管人两个核心机构，其中存托机构可以选择商业银行或证券公司。证券公司作为存托机构的模式不存在法律法规的限制，且具备证券业务经验，优势较为明显。我们认为综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司将具备较大竞争优势，有望获得业务的先发及主导权。存托机构在业务开展中将收取发行费用及交易费用。参考美国经验，发行存托凭证上市费用较发行普通股更高；交易费用按股收取，每年定期扣减；有望增厚券商承销及交易佣金收入。

龙头券商更为收益，关注投资机会

CDR有望推动中国资本市场加速走向成熟，境外业务布局完善、综合实力强的券商有望受益。推荐全业务链发展的行业龙头、海外业务布局完善的中信证券；以及全业务链发展、海外业务发展领先的海通证券、招商证券。

风险提示：市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。